(Si je fais figurer ce texte de 2008 -juste quand démarre la crise des subprimes -c'est parce qu'il peut servir de petite initiation à la finance de marché pour un non spécialiste)

 

On compte plus d’une vingtaine de crises financières tout au long des trois dernières décennies[1][i]. C’est là un rythme nouveau dans l’histoire du capitalisme, correspondant à l’essor sans précédent de la finance. La crise qui est en cours semble toutefois d’une gravité telle que de plus en plus d’économistes considèrent qu’elle est la plus sérieuse depuis 1945 et qu’elle pourrait entraîner une crise économique d’une ampleur jamais vue depuis celle de 1929. Pour le profane, il est difficile de se faire un opinion, tant la planète financière est devenue lointaine, tant son évolution est rapide, tant ses institutions sont devenues complexes, voire indéchiffrables. Je voudrais, dans un premier temps, l’aider à y voir clair, sans entrer dans un détail qui n’appartient qu’aux spécialistes, mais en mettant en place les principales pièces du puzzle. Ceci afin de comprendre comment des réactions en chaîne ont fini par entraîner ce qu’on appelle une crise systémique. En quelque sorte un petit exposé « pour les nuls ».

Face à cette crise financière, dont on s’accord à considérer qu’elle est loin d’être terminée, et dont on scrute les effets présents et à venir sur l’économie réelle - une récession qui s’installe dans l’économie états-unienne et qui pourrait se propager bien au-delà -, les experts proposent toute une série de parades, des remèdes les plus homéopathiques aux remèdes de cheval. Je les évoquerai dans un second temps. Mais mon sentiment est que ces remèdes ne touchent qu’aux symptômes, alors que le mal est beaucoup plus profond. C’est aux causes qu’il faudrait aller, si l’on veut éviter qu’un capitalisme « malade de la finance », qui « a perdu la tête », n’entraîne les plus graves désordres économiques et sociaux. Et ces causes se nomment : la valeur actionnariale, le capital flottant, la dérive des banques, la couverture des risques qui finit par les multiplier.

Ma thèse sera alors que le seul moyen de freiner la boulimie de la finance et ses innombrables effets pervers, dont le moindre n’est pas l’énorme prélèvement qu’elle opère sur la richesse produite, est de lui couper l’herbe sous les pieds, ou encore de la priver d’oxygène – car il est clair qu’elle résistera de toute sa puissance et de toutes ses forces à toute tentative pour l’attaquer directement.

 

Qu’est-ce que la finance ?

 

Dès qu’une économie n’est plus de subsistance, dès qu’elle se dote de moyens monétaires pour permettre un développement des échanges, il lui faut aussi des moyens de financement destinés à l’investissement, dans un pari sur l’avenir. Et le moyen traditionnel (déjà en usage aux époques les plus anciennes) est le crédit. Mais ce n’est pas du crédit qu’il s’agit quand je parle ici de « la finance ». Alors que le crédit passe par les banques accordant des prêts, la finance met en contact « directement » les entreprises avec des apporteurs de capitaux sous formes de parts de capital (généralement d’actions de sociétés) ou de créances (obligations pour le long terme, « bons de trésorerie » pour le court terme). Pour plus de commodité, nous appellerons ce mode de financement la « finance de marché » (par opposition au marché du crédit). Et cette finance de marché opère selon deux modalités : l’appel à des investisseurs sur des marchés de gré à gré, ou bien le recours à la Bourse. Dans le premier cas (dans ce que les anglo-saxons nomment le « private equity ») les entreprises trouvent leurs capitaux auprès de particuliers (des proches ou parents aux « business angels ») ou de fonds spécialisés dans le capital-risque (pour les jeunes entreprises), dans le capital-développement (pour celles qui sont déjà matures et ont besoin de capitaux supplémentaires) ou le rachat d’entreprises (pour les entreprises en difficulté). Dans le second elles s’introduisent en Bourse pour lever des capitaux, ou pour augmenter la valeur de leurs capitaux, ou pour y acheter d’autres entreprises.

Mais voyons cela de plus près. Tout d’abord la « désintermédiation », censée raccourcir le circuit de financement, n’est qu’une apparence. En fait les entreprises qui cherchent à se procurer des capitaux passent le plus souvent par les banques, qui leur sert d’intermédiaire dans les opérations, qu’il s’agisse d’émissions d’actions ou d’obligations ou de bons de trésorerie, et ceci moyennant le versement de commissions. Si elles le font quand même, c’est pour disposer de capitaux propres, lesquels leur laissent beaucoup plus de marges de manœuvre que les prêts : le montant des capitaux propres peut varier, alors que les dettes doivent être honorées et remboursées à échéances régulières. Nous reviendrons sur cet argument.

Ensuite les investisseurs du « private equity » sont certes de vrais investisseurs, qui prennent des risques importants : spéculant en vue de gains élevés, ils peuvent aussi perdre leur mise (et c’est au titre de cette prise de risque qu’ils justifient leurs gains). Mais souvent ils ne le font pas avec leur propre argent, mais avec de l’argent emprunté. Tel est le cas des professionnels du rachat par effet de levier (Leverage Buy Out, en anglais) : ils remboursent leur dette en restructurant les entreprises qu’ils achètent avec les profits qu’elles génèrent, avant de les revendre, avec de forte plus-values. Ils se paient, en quelque sorte, sur la bête. On verra tout à l’heure que la crise actuelle du crédit risque fort de mettre ces derniers en difficulté, voire de les acculer à faillite.

Le marché boursier, lui, est très différent : il est « liquide », c’est-à-dire que l’on peut d’un instant à l’autre vendre ou acheter une action ou une obligation, en spéculant sur un mouvement à la hausse ou à la baisse. On prend ainsi un risque, mais ce risque est beaucoup plus limité, quand on a un portefeuille de valeurs diversifié. Et c’est ici qu’entrent en scène les « investisseurs institutionnels » (les « zinzins »), qui sont d’énormes fonds de placement, agissant directement parfois pour le compte de particuliers (quand ceux-ci leur donnent des ordres d’achat et de vente) mais le plus souvent pour leur propre compte, pourvu qu’ils rémunèrent leurs clients, qui leur ont confié le soin d’agioter à leur place. Le point important à noter est que les « marchés financiers » (en entendant par là ceux qui passent par la Bourse) n’apportent que très peu de capital neuf, voire pas du tout. Ces marchés sont pour l’essentiel des marchés de  l’occasion : on y achète et on y vend des actions qui ont été déjà émises. Par exemple, en 2006, sur Euronext, les introductions en Bourse et les augmentations de capital  n’ont représenté que 79 milliards d’euros, alors que l’ensemble des transactions a totalisé 2 345 milliards d’euros. On pourra se demander quelle est l’utilité  réelle de cette montagne d’opérations, du coût qu’elles représentent en tant que telles (les coûts de transaction) et à travers toutes les institutions qui sont censées les faire fonctionner au mieux (des grands cabinets d’experts-comptables aux agences de notation en passant par les auditeurs). Les réponses généralement avancées sont que la liquidité est le seul moyen de mobiliser l’épargne en assurant les investisseurs qu’ils peuvent se dégager à la moindre alerte ou hésitation, et que les institutions d’évaluation sont le meilleur moyen de s’informer, comme le ferait un bon baromètre, sur la situation des entreprises et sur leurs potentialités, bref que toute cette machinerie aurait quand même pour but de faciliter l’apport de capital neuf. Mais l’on verra que ces raisons sont des raisons secondaires : l’essentiel est de pouvoir faire son marché sur le marché…des entreprises en tant que proies possibles.

Marchés « privés », marchés financiers : il manque une troisième dimension à la planète financière : celle, moins bien connue, des marchés dérivés. Un marché dérivé est un marché d’assurance : on y négocie un droit d’achat (une « option ») ou une obligation d’achat (ont dit alors un « future ») d’un produit à un terme choisi (par exemple dans trois mois) et à un prix fixé à l’avance. Prenons le cas d’une matière première, comme le cuivre ou le blé. Une entreprise qui prévoit un achat de ce produit à une date déterminée veut se couvrir contre une variation de son prix, et elle s’adresse pour ce faire à un intermédiaire qui s’engage à le lui fournir à cette date et au prix convenu. Cet agent fait partie d’une nouvelle catégorie de spéculateurs : il fait le pari qu’il empochera la différence si le prix entre temps a baissé, prenant le risque d’y perdre si au contraire le prix a augmenté. Ce système de couverture ou d’assurance est, lui aussi, très ancien, et correspond à un besoin économique : les entreprises, pour mener à bien leurs plans de production, doivent compter sur des prix bien définis, et elles se déchargent donc du risque sur ces spéculateurs. Mais ce ne sont pas ces produits dérivés qui nous intéressent ici, mais ceux qui sont liés à la finance de marché, à savoir les produits qui reposent sur des actions, des obligations, et, on le verra, des titres de crédit. Soit un investisseur institutionnel, par exemple une Sicav (une société d’investissement à capital variable) qui achète des actions et qui veut se protéger contre une variation de leurs prix : elle s’adressera à un intermédiaire spécialisé, qui lui garantira leurs prix à une date déterminée. Et, si elle a investi dans des entreprises du CAC 40, l’indice des quarante plus grandes entreprises cotées sur la place de Paris, elle pourra souscrire un contrat portant sur cet indice boursier, le spéculateur, de son côté, essayant de tirer parti des variations de cet indice. C’est à ce petit jeu que jouait un certain Jérôme Kerviel pour le compte du département des marchés dérivés de la Société générale. Or, ce qu’il  faut bien noter, c’est que les marchés de ces produits dérivés ont pris des dimensions considérables, et sans cesse croissantes. Quelques chiffres le montreront. Entre 2002 et 2005 le marché financier, à l’échelle mondiale, a vu ses transactions passer de 39.000 milliards de dollars US à 51.000 milliards. Pendant ce temps là les marchés dérivés (pris dans leur ensemble) sont passés de 693,100 milliards de dollars à 1406, 900 milliards. Kolossal !

Tels sont les grandes parties du puzzle, sachant que les pièces qui le composent sont beaucoup plus nombreuses. Il faut donner une idée maintenant du poids de l’ensemble dans le système économique.

 

Le poids de la finance de marché et les sources de son essor

 

Il est difficile de séparer la finance de marché de la finance de crédit, tant leurs activités se sont entrelacées. On se contentera de donner quelques chiffres globaux. La finance dans son ensemble représente 400% du PIB mondial, c’est-à-dire de la richesse réelle produite, soit 190.000 milliards de dollars. Son taux de croissance s’est accéléré au cours des dernières années (passant d’un rythme d’environ 4% à environ 12%). Les échanges financiers entre pays dépassent de loin les échanges de biens et des services : le commerce international ne représente que 2% des transactions de change internationales. Plus largement les transactions relatives aux biens et services représentent un peu moins de 3% des paiements monétaires de la planète. Le poids de l’économie financière par rapport à l’économie réelle, qui était de 28 à 1 en 2002 est passé à 32 en 2005. Autant de signes que la finance internationale a véritablement décroché de l’économie réelle.

Cet essor est lié à ce qu’on appelle les 3 D. La désintermédiation correspond à ce que nous avons indiqué : le financement « direct » grâce au marché financier par opposition au financement « indirect » par le crédit. Le décloisonnement correspond au fait que bien des produits financiers sont devenus hybrides (ainsi des obligations convertibles en actions ou des crédits convertibles en titres négociables) et que les mêmes institutions ont pu sans entraves opérer sur les trois grands marchés désignés précédemment (ainsi des banques, on va y revenir). La dérégulation correspond au fait que l’autorité publique s’est déssaisie de son pouvoir normatif au profit d’institutions semi-publiques ou privées (ainsi des Bourses, qui sont devenues des entreprises privées, des Commissions bancaires ou des autorités des marchés financiers). Tout cela était censé permettre des financements plus souples et plus larges de l’économie réelle, et une meilleure dissémination des risques. Il faut encore ajouter un élément, qui nous intéresse moins ici : la fin des changes fixes avec l’abandon du système de Bretton Woods et son remplacement par des changes flottants, appelant de nouveaux instruments de couverture (par rapport aux risques de change). La philosophie générale était qu’il fallait laisser faire les marchés et de laisser apparaître de nouveaux marchés pour parfaire le fonctionnement du marché généralisé, considéré comme le corollaire de la mondialisation des échanges de biens et de services.

Mais qu’est-ce que ce capital, qui s’est mondialisé, et qui donne lieu à des transactions 30 fois plus importantes que les transactions portant sur les biens et services ? C’est de la monnaie, dont la plus grande part est de la monnaie de crédit (le crédit bancaire crée de la monnaie), mais ce sont aussi des titres de propriété (généralement des actions), certains titres de créance (les obligations ou les crédits transformés en titres négociables), et des produits dérivés de ces titres. Or il s’agit là de capital « fictif », pour reprendre l’expression de Marx : ce n’est point en effet du capital réel, constitué de machines, de brevets etc., mais des promesses sur des revenus futurs (dividendes, intérêts, plus-values diverses). La « valorisation » d’une entreprise en Bourse, par exemple, c’est le calcul de ce qu’elle pourra rapporter à ses propriétaires (ce qu’on appelle le « retour sur investissement »). Quand son cours chute et que des milliards partent en fumée, ces milliards ne correspondent à aucune destruction réelle de capital physique (d’actifs matériels ou immatériels inscrits à l’actif de son bilan), mais à une dévalorisation de ses anticipations de revenus, de sa « valeur actionnariale ». Le problème est que ce qui se passe dans cette sphère financière a des effets sur l’économie réelle, puisque celle-ci a besoin d’elle pour se développer… dans une certaine mesure. Si elle a besoin d’elle pour se développer, elle doit la financer à son tour : une partie de la richesse réelle est détournée à cet usage. C’est quand cette partie prend des proportions démesurées par rapport aux services rendus que l’économie réelle se met en berne.

 Mais il faut maintenant sortir de ces généralités pour comprendre comment la dernière crise a pu s’enclencher. Et, pour cela, il nous faut porter l’attention sur le rôle que les banques jouent aujourd’hui dans la finance.

 

Les banques, acteurs centraux de la finance de marché

 

Autrefois les banques dites « de détail » étaient confinées dans leurs fonctions de pourvoyeuses de crédit aux ménages et aux entreprises, fonction essentielle au fonctionnement de l’économie via la création de monnaie. Elles étaient distinctes des « banques d’affaires », qui investissaient dans des titres de propriété ou des titres de créance pour leur compte ou pour celui de leurs clients. Cette séparation fut instituée notamment aux Etats-Unis suite à la grande crise de 1929. Avec le développement de la finance de marché, le rôle des banques dans le financement des entreprises aurait décliné si cette séparation n’avait pas été abolie : elles font désormais plus d’affaires sur les marchés financiers que sur le marché du crédit[ii].

On a beaucoup porté l’attention sur les investisseurs institutionnels, dont il convient de dire quelques mots. On distingue trois grandes catégories de « zinzins» : les fonds de pension, qui gèrent l’épargne retraite dans les pays où le financement des retraites se fait par capitalisation (ils détenaient, en 2006, 35,2% des actifs financiers gérés pour le compte de tiers) ; les compagnies d’assurances (28,1 % des actifs gérés) ; les fonds mutuels (appelés principalement Sicav en France, 35,2% des actifs gérés). A quoi il faut ajouter d’autres catégories d’investisseurs (investisseurs privés, hedge funds), sur lesquels nous reviendrons, mais qui ne pèsent que le tiers de ces derniers. Les banques paraissent absentes du tableau. Mais c’est oublier que les fonds délèguent le plus souvent aux banques la gestion de leurs actifs et que les fonds mutuels sont en général des filiales des banques. A quoi il faut ajouter que les banques sont les principaux acteurs sur les marchés dérivés. Enfin les banques sont les conseillères et les opérateurs des grandes opérations de concentration du capital : absorptions et fusions, via les offres publiques d’achat ou d’échange, ce qui leur procure de substantielles commissions.

Ce double rôle des banques est à l’origine de la véritable explosion de la sphère financière que nous avons relevée. Et ceci de plusieurs façons. Premièrement les banques créent de la monnaie non seulement en distribuant des crédits, comme elles le faisaient depuis toujours, mais aussi en achetant des titres (obligations, actions, bons de trésorerie des entreprises), qui sont de l’argent fictif tant qu’ils ne sont pas souscrits par les acheteurs auxquels ils les revendent. Deuxièmement de plus en plus d’investisseurs empruntent, surtout quand les taux d’intérêt sont bas, pour acheter des titres, ce qui entraîne une inflation du crédit. Troisièmement les banquent se servent d’une innovation financière, la titrisation des crédits, qui consiste à les transformer en titres vendables à n’importe quels acheteurs (fonds divers, autres banques) : or, en vendant ces titres, les entreprises les sortent de leurs bilans, alors que, tant qu’elles les possèdent, elles sont tenues de les inscrire à leur actif comme à leur passif (ce sont pour elles des créances à leur actif, mais des dettes à leur passif). Ce qui leur permet d’alléger le pourcentage de fonds propres (leur capital propre) que les autorités monétaires leur imposent de posséder pour garantir leur solvabilité, et par suite d’accroître leurs prêts et leurs achats de titres. Ainsi, paradoxalement, alors que leur fonction de créditrices perd de son importance relative, la montée des financements par l’émission de titres nourrit la montée du crédit.

Nous avons présenté les principaux personnages qui sont les acteurs du drame qui se déroule lors d’une crise financière, et particulièrement de la dernière. On peut résumer à présent les actes de son déroulement, désormais bien connus et abondamment décrits.

 

La crise des subprimes et ses enchaînements  

 

Des agences bancaires ou des établissements spécialisés dans le crédit immobilier (eux-mêmes empruntant auprès des banques) se sont mis à distribuer à tout va des prêts aux ménages américains pour l’achat de leurs maisons, dans une concurrence telle que c’est à qui proposerait les conditions les plus avantageuses (et ceci, il faut le noter, avec des pratiques tenant de l’escroquerie morale). Ils l’ont fait dans des conditions à haut risque, s’adressant souvent à des ménages pauvres incapables de fournir un apport personnel. Ces prêts étaient censés garantis par la valeur hypothécaire de leurs maisons : en cas de non remboursement, le prêteur pouvait toujours se rembourser sur la vente forcée de celles-ci. Cela supposait que la valeur de l’immobilier continuerait à monter, et que le prêteur ferait de toute façon une bonne affaire. Mais il a suffi que la demande commence à baisser, ce qui devait arriver un jour ou l’autre, pour que les maisons saisies se vendent en dessous des sommes prêtées : d’où une perte sèche pour les prêteurs, et des faillites d’établissements de crédits incapables de rembourser leurs propres emprunts. Et, plus les prêteurs essayaient de se débarrasser des maisons hypothéquées, plus la valeur de l’immobilier dégringolait. Le phénomène aurait été circonscrit à quelques banques si celles-ci n’avaient pas, entre temps, titrisé leurs prêts et n’avaient pas vendu ces titres à une multitude d’acquéreurs (autres banques, fonds divers), qui savaient d’autant moins à quoi ils étaient adossés que ces titres avaient été mélangés avec d’autres, pour faciliter leur émission. Ainsi personne ne savait exactement ce qu’il avait en portefeuille. Ce n’est que peu à peu que les grandes banques américaines, puis les autres banques et tous les fonds d’investissement à travers le monde ont réalisé que les titres qu’ils possédaient étaient des créances douteuses ou carrément pourries. Ceci explique pourquoi, encore aujourd’hui, on ne sait pas quelle est l’ampleur des pertes.


[i] Entre 1971 et 2008 il y a eu 24 crises financières

[ii] Les revenus tirés des opérations de crédit (« la marge d’intermédiation »), qui représentaient en 1990 80% des revenus bancaires n’en représentaient plus que 40% en 2004. Inverseent les commissions perçues en rétribution de leurs services financiers divers constituaient en 2004 60% de leurs revenus. Une évolution saisissante.