(Ce texte se propose de définir le capitalisme financiarisé et d'expliquer les raisons de sa crise. Ecrit aux lendemains de la grande crise de 2007-2008, il devrait être actualisé sur quelques points)

 

On compte plus d’une vingtaine de crises financières tout au long des trois dernières décennies. C’est là un rythme nouveau dans l’histoire du capitalisme, correspondant à l’essor sans précédent de la finance. La crise qui est en cours semble toutefois d’une gravité telle que de plus en plus d’économistes considèrent qu’elle est la plus sérieuse depuis 1945 et qu’elle pourrait entraîner une crise économique d’une ampleur jamais vue depuis celle de 1929. Pour le profane, il est difficile de se faire une opinion, tant la planète financière est devenue lointaine, tant son évolution est rapide, tant ses institutions sont devenus complexes, voire indéchiffrables. Je voudrais, dans un premier temps, l’aider à y voir clair, sans entrer dans un détail qui n’appartient qu’aux spécialistes, mais en mettant en place les principales pièces du puzzle. Ceci afin de comprendre comment des réactions en chaîne ont fini par entraîner ce qu’on appelle une crise systémique. En quelque sorte un petit exposé « pour les nuls ». De là je passerai à une caractérisation du capitalisme financiarisé.

Face à cette crise financière, dont on s’accorde pour le moins à considérer qu’elle est loin d’être terminée, et dont on scrute les effets présents et à venir sur l’économie réelle - une récession qui s’installe dans l’économie états-unienne et qui pourrait se propager bien au-delà -, les experts proposent toute une série de parades, des remèdes les plus homéopathiques aux remèdes de cheval. Je les évoquerai dans un second temps. Mais mon sentiment est que ces remèdes ne touchent qu’aux symptômes, alors que le mal est beaucoup plus profond. C’est aux causes qu’il faudrait aller, si l’on veut éviter qu’un capitalisme « malade de la finance », qui « a perdu la tête », n’entraîne les plus graves désordres économiques et sociaux. Et ces causes se nomment : la valeur actionnariale, le capital flottant, la dérive des banques, la couverture des risques qui finit par les multiplier. 

Ma thèse sera alors que le seul moyen de freiner la boulimie de la finance et ses innombrables effets pervers, dont le moindre n’est pas l’énorme prélèvement qu’elle opère sur la richesse produite, est de lui couper l’herbe sous les pieds, ou encore de la priver d’oxygène – car il est clair qu’elle résistera de toute sa puissance et de toutes ses forces à toute tentative pour l’attaquer directement. On verra quelles réformes radicales seraient susceptibles de réduire ce pouvoir de la finance, et, en quelque sorte, de sauver le capitalisme de lui-même. Mais pourquoi le sauver, s’il est vrai, comme je le pense et comme j’essaierai de le soutenir, qu’un système économique alternatif, un « socialisme de marché », est non seulement concevable, mais réalisable ? Parce que ce socialisme mettra forcément du temps à s’imposer et qu’il comportera pendant très longtemps un secteur capitaliste, qui lui servira de concurrent utile, et dont nous avons tout intérêt à ce qu’il repose sur des bases plus saines. Et aussi parce que des entreprises publiques ou semi-publiques (une voie de transition pour ce qui concerne la production de biens privés) auront à opérer dans un environnement qui resterait largement capitaliste. Ces considérations feront l’objet d’un deuxième article.

 

Qu’est-ce que la finance de marché?

 

Dès qu’une économie n’est plus de subsistance, dès qu’elle se dote de moyens monétaires pour permettre un développement des échanges, il lui faut aussi des moyens de financement destinés à l’investissement, dans un pari effectué sur l’avenir. Et le moyen traditionnel (déjà en usage aux époques les plus anciennes) est le crédit. Mais ce n’est pas du crédit qu’il s’agit quand one parle de « la finance de marché». Alors que le crédit passe par les banques accordant des prêts, cette finance met en contact « directement » les entreprises avec des apporteurs de capitaux sous formes de parts de capital (des actions de sociétés anonymes) ou de créances (obligations pour le long terme, titres de créance comme les « billets de trésorerie » pour le court terme). Et cette finance de marché opère selon deux modalités : l’appel à des investisseurs sur des marchés de gré à gré, ou bien le recours à la Bourse. Dans le premier cas (celui des investisseurs du capital « privé » - en anglais « private equity » -, parce qu’ils opèrent sur le marché des actions non cotées) les entreprises trouvent leurs capitaux auprès de particuliers (des proches ou parents aux « business angels ») ou de fonds spécialisés dans le capital-risque (pour les jeunes entreprises), dans le capital-développement (pour celles qui sont déjà matures et ont besoin de capitaux supplémentaires) ou le rachat d’entreprises (pour les entreprises qui cherchent un repreneur ou qui sont en difficulté). Dans le second elles s’introduisent en Bourse pour y lever des capitaux, y procéder à des  rachats de capital, ou y acheter d’autres entreprises. Les actions sont cotées sur le marché des actions, les obligations sur le marché obligataire.

Mais voyons cela de plus près. Tout d’abord la « désintermédiation », censée raccourcir le circuit de financement, n’est qu’une apparence. En fait les entreprises qui cherchent à se procurer des capitaux passent par les banques, qui leur servent d’intermédiaire dans les opérations, qu’il s’agisse d’émissions d’actions ou d’obligations ou de bons de trésorerie, et ceci moyennant le versement de commissions en rétribution de leurs services. Si elles le font quand même, c’est pour disposer de capitaux propres, lequels leur laissent plus de marges de manœuvre que les prêts : le montant des capitaux propres peut varier, alors que les dettes doivent être honorées et remboursées à échéances régulières. Nous verrons que cet argument devient illusoire quand la valorisation des capitaux est de fait imposée par les nouveaux actionnaires, lesquels, pour la même raison, s’opposent aux augmentations de capital.

Ensuite les investisseurs du « private equity », quand ils rachètent des entreprises, le font souvent non pas avec leur propre argent, mais avec de l’argent emprunté. Tel est le cas des professionnels du rachat par effet de levier (Leverage Buy Out, en anglais) : ils remboursent leur dette en restructurant les entreprises qu’ils achètent avec les profits qu’elles génèrent, avant de les revendre, avec de fortes plus-values. Ils se paient, en quelque sorte, sur la bête. On verra tout-à-l’heure que la crise actuelle du crédit risque fort de mettre ces derniers en difficulté, voire d’en acculer à la faillite.

Le marché boursier est très différent de celui du « private equity » : alors que ce dernier est relativement « illiquide » (on y garde les titres un certain temps et il n’est pas toujours facile de s’en défaire), le premier est « liquide », c’est-à-dire que l’on peut d’un instant à l’autre vendre ou acheter une action ou une obligation, en spéculant sur un mouvement à la hausse ou à la baisse. Et, si l’on y prend aussi un risque, ce risque est des plus limités, quand on a un portefeuille de valeurs diversifié. C’est ici qu’entrent en scène les « investisseurs institutionnels » (les « zinzins »), qui sont d’énormes fonds de placement, et les grandes banques, agissant parfois pour leur propre compte, mais le plus souvent pour le compte de tiers (particuliers ou autres fonds), pourvu qu’ils rémunèrent leurs clients, qui leur ont confié le soin d’agioter à leur place. Le point important à noter est que les « marchés financiers » (en entendant par là ceux qui passent par la Bourse) n’apportent du capital neuf que lors de l’émission. Ensuite ce sont des marchés « de  l’occasion »  : on y achète et on y vend les titres qui ont été déjà émis.

Marchés « privés », marchés financiers : il manque une troisième dimension à la planète financière : celle, moins bien connue, des marchés dérivés. Un marché dérivé est un marché d’assurance : on y négocie par exemple un droit d’achat (une « option ») ou une obligation d’achat (ont dit alors un « future ») d’un produit à un terme choisi (par exemple dans trois mois) et à un prix fixé à l’avance. Prenons le cas d’une option d’achat d’une matière première, comme le cuivre ou le blé. Une entreprise qui prévoit un achat de ce produit à une date déterminée veut se couvrir contre une hausse de son prix, et elle s’adresse pour ce faire généralement à un intermédiaire qui s’engage, si l’entreprise lève l’option, à lui fournir le contrat de livraison à cette date, et au prix convenu dans l’option. Cet agent fait partie d’une nouvelle catégorie de spéculateurs : il fait le pari qu’il empochera la différence si le prix au comptant entre temps a baissé, prenant le risque d’y perdre si au contraire le prix a augmenté. Pour ce risque il demande une prime : cette prime est la valeur de l’option d’achat. Ce système de couverture ou d’assurance est, lui aussi, très ancien, et correspond à un besoin économique :  les entreprises, pour mener à bien leurs plans de production, doivent compter sur des prix bien définis, et elles se déchargent donc du risque sur ces spéculateurs. Ce ne sont pas ces produits dérivés qui nous intéressent ici, mais ceux qui sont liés à la finance de marché, à savoir les produits dérivés qui reposent sur des actions (les options ou les obligations d’achat ou de vente à terme de ces actions) et sur des obligations (les options ou les obligations d’achat ou de vente à terme des obligations). Soit un investisseur institutionnel, par exemple une Sicav (une société d’investissement à capital variable) qui veut acheter (ou vendre) à terme des actions et qui veut se protéger contre une hausse (dans le premier cas) ou contre une baisse (dans le second cas) de son cours au comptant : elle s’adressera donc à un spéculateur, qui lui garantira leurs prix à une date déterminée. Mais, si elle compte investir dans des entreprises du CAC 40, l’indice des quarante plus grandes entreprises cotées sur la place de Paris, elle pourra souscrire aussi un contrat portant sur les variations de cet indice boursier, le spéculateur, de son côté, essayant de tirer parti des variations de cet indice. C’est à ce petit jeu que jouait un certain Jérôme Kerviel pour le compte du département des marchés dérivés de la Société générale. Or, ce qu’il  faut bien noter, c’est que les marchés de ces produits dérivés ont pris des dimensions considérables, et sans cesse croissantes, en partie liées à l’extension des marchés financiers sous-jacents. Quelques chiffres le montreront. Entre 2002 et 2005 le marché financier, à l’échelle mondiale, a vu ses transactions passer de 39.300 milliards de dollars US à 51.000 milliards. Pendant ce temps là les marchés dérivés (pris dans leur ensemble) sont passés de 693,100 milliards de dollars à 1406,900 milliards[1]. Kolossal !

Tels sont les grands morceaux du puzzle de la finance de marché, sachant que les pièces qui le composent sont beaucoup plus nombreuses. Il faut donner une idée maintenant de son poids de l’ensemble dans le système économique.

 

Le poids de la finance de marché et les voies de son essor

 

Il est difficile de séparer la finance de marché de la finance de crédit, tant leurs activités se sont entrelacées. On se contentera de donner quelques chiffres globaux. La finance dans son ensemble représente 400% du PIB mondial, c’est-à-dire de la richesse réelle produite, soit 190.000 milliards de dollars. Son taux de croissance s’est accéléré au cours des dernières années (passant d’un rythme d’environ 4% à environ 12%). Les échanges financiers entre pays dépassent de loin les échanges de biens et des services : le commerce international ne représente que 2% des transactions de change internationales. Plus largement les transactions relatives aux biens et services représentent un peu moins de 3% des paiements monétaires de la planète. Le poids de l’économie financière par rapport à l’économie réelle, qui était de 28 à 1 en 2002 est passé à 32 en 2005. Autant de signes que la finance internationale a véritablement décroché de l’économie réelle.

Cet essor est lié à ce qu’on appelle les 3 D. La désintermédiation correspond à ce que nous avons indiqué : le financement « direct » grâce au marché financier par opposition au financement « indirect » par le crédit. Le décloisonnement correspond au fait que les marchés financiers nationaux se sont interconnectés, à ce que bien des produits financiers sont devenus hybrides (ainsi des obligations convertibles en actions ou des crédits convertibles en titres négociables) et à ce les banques ont pu sans entraves opérer sur les trois grands marchés désignés précédemment. La dérégulation correspond au fait que l’autorité publique s’est largement dessaisie de son pouvoir normatif et de sanction au profit d’institutions « indépendantes » du pouvoir politique (ainsi des Commissions bancaires ou des autorités des marchés financiers). Tout cela était censé permettre des financements plus souples et plus larges de l’économie réelle, et une meilleure dissémination des risques. Il faut encore ajouter un élément, qui nous intéresse moins ici : la fin des changes fixes avec l’abandon du système de Breton Woods et son remplacement par des changes flottants, appelant de nouveaux instruments de couverture (par rapport aux risques de change). La philosophie générale était qu’il fallait laisser faire les marchés et de laisser apparaître de nouveaux marchés pour parfaire le fonctionnement du marché généralisé, considéré comme le corollaire de la mondialisation des échanges de biens et de services.

Mais qu’est-ce que ce capital, qui s’est mondialisé, et qui donne lieu à des transactions 30 fois plus importantes que les transactions portant sur les biens et services ? C’est de la monnaie de crédit (le crédit bancaire crée de la monnaie), autrement dit du capital de prêt, mais ce sont aussi des titres de propriété (généralement des actions assorties de droits de vote), certains titres de créance (les obligations ou les crédits transformés en titres négociables), et des produits dérivés de ces titres. Or il s’agit là de capital « fictif », pour reprendre l’expression de Marx : ce n’est point en effet du capital réel, constitué de machines, de brevets etc., mais des promesses sur des revenus futurs (dividendes, intérêts, plus-values diverses). La « valorisation » d’une entreprise en Bourse, par exemple, c’est le calcul de ce qu’elle pourra rapporter à ses propriétaires (ce qu’on appelle le « retour sur investissement »). Quand son cours chute et que des milliards partent en fumée, ces milliards ne correspondent à aucune destruction réelle de capital physique (d’actifs matériels ou immatériels inscrits à l’actif de son bilan), mais à une dévalorisation de ses anticipations de revenus, donc de sa « valeur actionnariale ». Le problème est que ce qui se passe dans cette sphère financière a des effets sur l’économie réelle, puisque celle-ci a besoin d’elle pour se développer… dans un certaine mesure. Si elle a besoin d’elle pour se développer, elle doit la financer à son tour : une partie de la richesse réelle est détournée à cet usage. C’est quand cette partie prend des proportions démesurées par rapport aux services rendus que l’économie réelle se met en berne.

 Mais il faut maintenant sortir de ces généralités pour comprendre comment une crise financière peut s’enclencher, et en particulier la dernière. Et, pour cela, il nous faut porter l’attention sur le rôle que les banques jouent aujourd’hui dans la finance.

 

Les banques, acteurs centraux de la finance de marché

 

Autrefois les banques dites « de détail » étaient confinées dans leurs fonctions de pourvoyeuses de crédit aux ménages et aux entreprises, fonction essentielle au fonctionnement de l’économie via la création de monnaie. Elles étaient distinctes des « banques d’affaires », qui investissaient dans des titres de propriété ou des titres de créance pour leur compte ou pour celui de leurs clients. Cette séparation fut instituée notamment aux Etats-Unis suite à la grande crise de 1929. Avec le développement de la finance de marché, le rôle des banques dans le financement des entreprises aurait décliné si cette séparation n’avait pas été abolie : elles font désormais plus d’affaires sur les marchés financiers que sur le marché du crédit[2].

On a beaucoup porté l’attention sur les investisseurs institutionnels, dont il convient de dire quelques mots. On distingue trois grandes catégories de « zinzins» : les fonds de pension, qui gèrent l’épargne retraite dans les pays où le financement des retraites se fait par capitalisation (ils détenaient, en 2006, 35,2% des actifs financiers gérés pour le compte de tiers) ; les compagnies d’assurances (28,1 % des actifs gérés) ; les fonds mutuels (appelés principalement Sicav en France, 35,2% des actifs gérés). A quoi il faut ajouter d’autres catégories d’investisseurs (les fonds d’investissement au sens étroit), sur lesquels nous reviendrons, mais qui ne pèsent que le tiers de ces derniers. Les banques paraissent absentes du tableau. Mais c’est oublier que les fonds délèguent le plus souvent aux banques la gestion de leurs actifs et que les fonds mutuels sont en général des filiales des banques[3]. A quoi il faut ajouter que les banques sont les principaux acteurs sur les marchés dérivés. Enfin les banques sont les conseillères et les opérateurs des grandes opérations de concentration du capital : absorptions et fusions, via les offres publiques d’achat ou d’échange, ce qui leur procure de substantielles commissions.

Ce double rôle des banques est à l’origine de la véritable explosion de la sphère financière que nous avons relevée. Et ceci de plusieurs façons. Premièrement les banques créent de la monnaie non seulement en distribuant des crédits, comme elles le faisaient depuis toujours, mais aussi en achetant des titres (obligations, actions, billets de trésorerie des entreprises), qui sont de la monnaie nouvelle tant qu’ils ne sont pas souscrits par des acheteurs auxquels ils les revendent. Deuxièmement de plus en plus d’investisseurs empruntent, surtout quand les taux d’intérêt sont bas, pour acheter des titres, ce qui entraîne une inflation du crédit. Troisièmement les banques se servent d’une innovation financière, la titrisation des crédits, qui consiste à les transformer en titres vendables à n’importe quels acheteurs (fonds divers, autres banques) : or, en vendant ces titres, les entreprises les sortent de leurs bilans, alors que, tant qu’elles les possèdent, elles sont tenues de les inscrire à leur actif comme à leur passif (ce sont pour elles des créances à leur actif, mais des dettes à leur passif). Ce qui leur permet d’alléger le pourcentage de fonds propres (leur capital propre) que les autorités monétaires leur imposent de posséder pour garantir leur solvabilité, et par suite d’accroître leurs prêts et leurs achats de titres. Ainsi, paradoxalement, alors que leur fonction de créditrices perd de son importance relative, la montée des financements par l’émission de titres nourrit la montée du crédit.

Nous avons présenté les principaux personnages qui sont les acteurs du drame qui se déroule lors d’une crise financière. Une crise financière, au sens étroit, se produit quand des titres ne trouvent plus que très difficilement des acheteurs, ce qui fait s’effondrer leurs cours, puis elle se généralise en atteignant le marché du crédit. Je dirai quelques mots de la dernière, la désormais célèbre crise des « subprimes », dont les enchaînements ont été abondamment décrits.

 

La crise des subprimes et ses enchaînements 

 

Des agences bancaires ou des établissement spécialisés dans le crédit immobilier (eux-mêmes empruntant auprès des banques) se sont mis à distribuer à tout va des prêts aux ménages américains pour l’achat de leurs maisons, dans une concurrence telle que c’est à qui proposerait les conditions les plus avantageuses (et ceci, il faut le noter, avec des pratiques tenant de l’escroquerie morale). Ils l’ont fait dans des conditions à haut risque, s’adressant souvent à des ménages pauvres incapables de fournir un apport personnel. Ces prêts étant censés garantis par la valeur hypothécaire de leurs maisons : en cas de non remboursement, le prêteur pouvait toujours se rembourser sur la vente forcée de celles-ci. Cela supposait que la valeur de l’immobilier continuerait à monter, et que le prêteur ferait de toute façon une bonne affaire. Mais il a suffi que la demande commence à baisser, ce qui devait arriver un jour ou l’autre, pour que les maisons saisies se vendent en dessous des  sommes prêtées : d’où une perte sèche pour les prêteurs, et des faillites d’établissement de crédits incapables de rembourser leurs propres emprunts. Et, plus les prêteurs essayaient de se débarrasser des maisons hypothéquées, plus la valeur de l’immobilier dégringolait. Le phénomène aurait été circonscrit à quelques banques si celles-ci n’avaient pas, entre temps, titrisé leurs prêts et n’avaient pas vendu ces titres à une multitude d’acquéreurs (autres banques, fonds divers), qui savaient d’autant moins à quoi ils étaient adossés que ces titres avaient été mélangés avec d’autres, pour faciliter leur émission. Ainsi personne ne savait exactement ce qu’il avait en portefeuille. Ce n’est que peu à peu que les grandes banques américaines, puis les autres banques et tous les fonds d’investissement à travers le monde ont réalisé que les titres qu’ils possédaient étaient des créances douteuses ou carrément pourries. Ceci explique pourquoi, encore aujourd’hui, on ne sait pas quelle est l’ampleur des pertes[4]. A partir du moment où la situation des banques devenait critique, où elles étaient menacées d’illiquidité (une situation où elles ne pourraient plus honorer leurs engagements envers leurs déposants et leurs épargnants en attendant des remboursements devenus de plus en plus aléatoires), et même, pour certaines, d’insolvabilité (des défauts de paiement définitifs), elles ont commencé à se défier les unes des autres et à cesser de se prêter entre elles sur le marché interbancaire. Se mettant ainsi les unes des autres en difficulté, au moins pour certaines, elles sont devenues réticentes à accorder de nouveaux crédits, non seulement pour des opérations risquées (en particulier celles des fonds d’investissement utilisant l’emprunt comme effet de levier, dont plusieurs sont en mauvaise posture), mais encore pour le financement normal des entreprises, pour les achats des consommateurs, et bien sûr pour l’investissement immobilier. Cet assèchement du crédit a tout de suite provoqué, d’abord aux Etats-Unis, un ralentissement de l’activité économique, et, de proche en proche, menacé de provoquer une récession de l’économie mondiale. Face à ce risque « systémique », les autorités monétaires se sont mobilisées : les banques centrales ont fourni des milliards de dollars ou d’euros de liquidités au jour le jour, la Banque centrale américaine (la FED) a abaissé considérablement ses « taux directeurs ». Autrement dit ceux qu’on appelle les « prêteurs en dernier ressort » (les banques centrales) ont fait tout leur possible pour éviter la panne du crédit (le « credit crunch »). De son côté l’Etat américain a majoré ses dépenses publiques pour provoquer un effet de relance. Mais tout cela n’a pas suffi. En mars 2008 la FED a annoncé qu’elle allait prêter à certaines banques plus de 400 milliards de dollars non plus au jour le jour, mais à un mois, en acceptant comme garantie des actifs risqués. Elle en viendra peut-être à leur acheter elle-même ces crédits risqués, ce qui veut dire que, en cas de non remboursement, elle paiera les pots cassés, pour demander ensuite au gouvernement, donc finalement au contribuable américain, d’éponger la note. Mais ce ne sont là que des remèdes temporaires à la situation d’illiquidité de l’ensemble du système bancaire. D’où l’injonction faite aux banques de se recapitaliser, en faisant appel, si nécessaire, à des fonds souverains étrangers, ce que de très grandes banques américaines ont été déjà contraintes de faire. Et, si cela ne suffit toujours pas, il ne restera que la solution d’injecter de l’argent public dans le capital des banques, autrement dit de les nationaliser partiellement. Il faut croire que le capitalisme financiarisé est aux abois pour en arriver à une solution aussi extrême, aussi contraire à tous les principes du libéralisme, et aussi coûteuse pour la population, venant en dernier ressort socialiser les pertes.  On en est là.

Mais il nous faut remonter maintenant aux fondements de cette finance de marché qui met en danger le capitalisme lui-même.

 

Qu’est-ce que le capitalisme financiarisé ?

 

On peut expliquer très simplement sur quelles bases il repose.

Dans le capitalisme d’après guerre, celui des « Trente glorieuses », les entreprises devaient certes faire des profits, mais il s’agissait avant tout de rentabilité «économique » : le profit net était rapporté à l’ensemble du capital, capital propre et capital emprunté. Autrement dit les entreprises devaient payer les intérêts de leurs dettes (le crédit était à l’époque de loin la principale source de financement extérieur) et, si possible, distribuer des dividendes et accroître leurs réserves. La seule norme vraiment impérative tournait autour du taux d’intérêt : le capital propre devait en principe recevoir en plus une prime de risque, ce qui n’était pas toujours le cas. Les managers visaient surtout la croissance interne de leur entreprise, ce qui passait par un bon compromis social avec les salariés pour assurer la stabilité de cette croissance, et ils étaient motivés autant par le prestige que par leurs rétributions. Le pouvoir des dirigeants était tel qu’on a pu parler d’un capitalisme « managérial ».

Dans le capitalisme financiarisé les managers sont tenus d’accroître la « valeur actionnariale », c’est-à-dire les dividendes versés et la valorisation boursière du capital propre. C’est ce qu’on appelle la rentabilité financière. Et la norme devient la « valeur économique ajoutée », c’est-à-dire une rentabilité financière bien supérieure au taux d’intérêt moyen (celui par exemple des obligations d’Etat). Tandis que ce dernier tourne aujourd’hui autour de 5%, cette norme se situe au moins à 15%. Ceci alors que le taux de croissance de l’économie mondiale est de 4%. Comme ce « surprofit » doit venir de quelque part, il signifie un énorme prélèvement supplémentaire sur la valeur ajoutée par le travail.

Qu’est-ce qui s’est passé ? Les nouveaux actionnaires sont en majeure part, nous le savons, les investisseurs institutionnels, les fameux « zinzins », et les grandes banques. Ils ne détiennent pas forcément individuellement de grandes parts de capital dans les entreprises, mais collectivement oui. Dans le capitalisme antérieur les actionnaires étaient des particuliers, d’autres grandes entreprises ou de grandes banques (en particulier dans le capitalisme rhénan ou japonais). Maintenant ce sont des fonds, agissant surtout pour le compte de tiers. Ces tiers sont soit une multitude de petits épargnants (chacun de nous par exemple lorsqu’il détient une part de Sicav, qui est un fonds mutuel) soit d’autres fonds qui collectent une épargne collective (les fonds d’assurance et les fonds de pension). Et ces fonds, dans leur concurrence, cherchent à tirer le maximum des entreprises où ils ont investi. Comme certains doivent verser à tout moment des revenus aux épargnants (qui peuvent par exemple du jour au lendemain demander la vente d’une part de Sicav), ils s’intéressent avant tout aux rendements « à court terme » de leurs placements. On pourrait penser ici que les fonds de pension agissent différemment, avec un souci du long terme, puisque les retraites (ou les sorties en capital) sont différées. Mais ils ne gèrent pas eux-mêmes leurs placements : ils les confient à des fonds gestionnaires et choisissent ceux qui leur proposent les meilleurs rendements. Ce sont donc ces fonds (fonds mutuels, fonds de pension, mais aussi compagnies d’assurance) qui exercent cette formidable pression sur les entreprises. Les 15% vont pour une part aux épargnants et aux retraités (surtout aux plus fortunés d’entre eux), et pour une autre part dans leur poche. C’est en ce sens que la finance donc s’est emparée de l’entreprise. Et c’est une finance très particulière : une finance de marché, du capital flottant qui se déplace sans cesse et va vers le plus offrant.

Cette emprise de la finance sur l’entreprise ne s’arrête pas là : elle commande ses modes de gestion, en sorte que la valeur actionnariale soit maximale. Dès lors tout s’enchaîne : 1° Les groupes devront se décomposer en filiales, de manière à ce que les sources de profit soient bien identifiées et que les moins rentables soient cédées. Il est hors de question qu’une activité bénéficiaire subventionne provisoirement une activité déficitaire 2° Les groupes devront se recentrer sur leur « cœur de métier » : tout le reste devra être sous-traité à des entreprises qui devront se contenter de faibles profits (ce sont souvent des PME, qui ne sont pas cotées en Bourse, et qui n’intéressent pas les zinzins) 3° Toutes les activités annexes (nettoyage, entretien par exemple) seront externalisées, pour les mêmes raisons 4° On donnera aux dirigeants des salaires très élevés (les salaires des grands patrons ont été multipliés par dix au cours des 25 dernières années : de 40 fois le salaire ouvrier à 400 fois) et des stock-options (des actions à prix fixé à l’avance, qu’ils seront libres ou non de « lever », et de revendre avec profit si les cours ont monté) pour les inciter à accroître la valeur actionnariale 5° On rendra le travailleur flexible (selon le carnet de commandes) et mobile (on le licenciera au moindre coût possible), pour réduire les frais salariaux, seuls les travailleurs très qualifiés bénéficiant de plus de stabilité et d’intéressements divers 6° Le travail devra être intensifié pour produire davantage de valeur 7° Une partie des activités sera délocalisée, soit à l’intérieur du pays, soit vers des pays de la zone de libre-échange (l’Union européenne en ce qui nous concerne), où le travail est moins cher, soit vers des pays hors zone, plus ou moins lointains, où le travail est encore moins cher. Pour diverses raisons, ces délocalisations sont moins importantes qu’on ne le croit, mais constituent une arme de pression et de chantage très puissante.

Ce capitalisme financiarisé suppose des marchés financiers très larges, fonctionnant en continu : les fonds et les banques doivent pouvoir acheter et vendre des actions à tout moment et partout sur les places financières de la planète. Un autre aspect des marchés financiers est le marché obligataire : les entreprises, pour se financer, ont eu de plus en plus recours à l’émission d’obligations, lesquelles leur revenait moins cher que le crédit bancaire, lorsque celui-ci est devenu plus onéreux, avec la désinflation (une inflation de 5% rend nul un taux d’intérêt de 5%). Mais comment en est-on arrivé à ce capitalisme de marchés financiers ?

 

La genèse

 

Le marché obligataire s’est fortement développé lorsque les Etats ont choisi de financer leurs déficits publics non en laissant filer l’inflation, mais en empruntant. C’est le début de la croissance des titres de la dette publique. Ils ont à cet effet laissé le marché déterminer les taux d’intérêt (en France ce fut par exemple la fin de l’encadrement du crédit, du taux de réserves obligatoires pour les Banques), se contentant d’agir indirectement sur lui (via la fixation des taux directeurs de la Banque centrale sur le marché monétaire, la Banque centrale devenant elle-même formellement indépendante du pouvoir politique). Les nouveaux investisseurs ont trouvé sur ce marché un bon terrain pour développer leurs activités.  Les Etats ont également choisi, nous l’avons vu, de décloisonner l’activité des banques et de décloisonner les marchés. Pourquoi cette déréglementation ?

Une des raisons fut le souhait des classes moyennes d’obtenir une meilleure rémunération de leur épargne, grâce à une plus grande liberté dans les placements et surtout grâce à la possibilité de faire effectuer ces placements partout dans le monde, autrement dit de pouvoir opérer un prélèvement à plus vaste échelle et de plus grande ampleur. On a dit que la génération du baby-boom a tondu la laine sur le dos des jeunes générations, ayant suffisamment gagné d’argent entre 20 et 40 ans pour désirer le placer entre 40 et 60 ans et en tirer des revenus, surtout venu l’âge de la retraite. Cela peut s’illustrer par l’image du père qui licencie le fils (le père – et/ou son entreprise- ont cotisé dans un fonds de retraite, qui impose ensuite des restructurations aux entreprises où il investit, et où le fils devient surnuméraire). Ce n’est pas faux, mais c’est quand même la grande bourgeoisie de la finance qui a conduit le processus et fait son beurre.

Mais la raison fondamentale du passage du capitalisme managérial au capitalisme de marchés financiers est certainement le mouvement de concentration du capital[5], poussant à une transnationalisation de firmes qui avait commencé pendant les Trente glorieuses, mais qui se heurtait à des obstacles politiques, juridiques et financiers. Ces grandes firmes avaient en particulier besoin de financements massifs et elles ne voulaient plus dépendre des banques de prêt pour les trouver. Elles ont choisi de s’introduire en Bourse pour y lever des capitaux, et y ont vu un autre avantage : elles seraient libres d’agir sur leurs capitaux propres, alors qu’elles ne l’étaient pas sur les capitaux empruntés. Ce mouvement est encore en vigueur aujourd’hui, mais il sert seulement à amorcer la pompe. Quand l’entreprise est bien installée en Bourse, elle n’en a plus besoin pour se financer, car elle dégage des capacités d’autofinancement suffisantes pour le faire. On constate même que les grandes entreprises lèvent moins de capital (lors d’épisodiques augmentations de capital) qu’elles n’en détruisent. Il est devenu en effet de pratique courante que, poussées par leurs nouveaux actionnaires, elles rachètent leurs actions, ce qui fait mécaniquement monter le cours en Bourse et les dividendes, et ceci pour la raison que nous savons : augmenter la valeur actionnariale[6]. Donc le véritable intérêt de la finance de marché est ailleurs. Il s’agit, pour les grandes firmes, de pouvoir acheter des concurrents en lançant une offre publique d’achat auprès de leur multitude d’actionnaires, et, mieux encore, de lancer des offres publiques d’échange, qui ne leur coûtent rien (puisque les actionnaires de la société fusionnée se voient proposer en échange des actions de la société fusionnante). Bref les marchés d’actions servent aujourd’hui surtout à faciliter la croissance externe des firmes, par acquisitions et fusions.

C’est donc sur ce terreau que se sont développés les investisseurs institutionnels et les grandes banques internationales dans leurs activités de banques d’affaires, et que les marchés financiers, particulièrement les marchés d’actions, ont pris l’extraordinaire essor que nous connaissons.

 

Les dérives

 

On ne dira que quelques mots ici des dérives inévitables de cette finance de marché. Elle est bien sûr injuste, puisqu’elle fait la part belle à la rente. Mais elle est aussi structurellement source de corruption, que les autorités des marchés financiers s’ingénient vainement à endiguer. Exemple : les dirigeants qui se voient attribuer des stock options pour les inciter à accroître la valeur actionnariale (qui est, notons-le bien, non pas une valeur fondée sur les actifs réels, mais sur la valeur de marché de l’action) cherchent à faire monter le cours boursier pour faire de belles plus values à la revente de leur actions : ils ont de ce fait tout intérêt à maquiller une situation réelle pour l’enjoliver. Autre exemple : les grands cabinets d’audit, qui sont payés par les firmes, ne voudront pas nuire à la valorisation de leurs actions, quitte à y perdre un peu de leur réputation lorsque la situation réelle de ces firmes finira par se révéler. Autre exemple : une grande banque qui veut garder comme cliente une grande firme ne va pas dissuader ses propres clients d’y investir, pas plus qu’elle ne va lui donner des conseils (par exemple en matière de fusions/acquisitions) qui lui feraient perdre des commissions juteuses. Et le département affaires ne sera jamais séparé du département crédit. On pourrait continuer de la sorte. En bref ce système d’intérêts croisés engendre inévitablement des « délits d’initiés », sinon au sens propre du terme, du moins au sens large (cacher des informations, donner des informations mirobolantes, par exemple sur les synergies formidables à attendre d’une fusion). Corruptrice, la finance de marché est également structurellement instable. Ceci, déjà mis en lumière par Keynes, est aujourd’hui largement reconnu : les marchés financiers sont moutonniers (pas par bêtise, mais par calcul rationnel) et créateurs de « prophéties auto-réalisatrices » : d’où les bulles, positives et négatives, qui sont devenues le régime courant du capitalisme financiarisé[7]. Enfin l’ensemble de la finance dite « directe » est de loin beaucoup plus coûteux pour l’entreprise même que la finance « intermédiée » (celle qui passe par le crédit bancaire). Il suffit de voir l’empilement des institutions et la montagne de transactions qu’elles opèrent pour comprendre que cela coûte finalement extrêmement cher à la société dans son ensemble. Ce coût s’élève encore quand on voit le stupéfiant développement pris par ce département de la finance de marché qui est celui des marchés dérivés.

Dès lors la question se pose : peut-on réformer ce capitalisme financiarisé ? Dans quelle mesure et de quelle façon ? Et quelle peut être l’alternative ? Ce sera l’objet d’un prochain article.

 


[1] Cf. François Morin, Le « nouveau ‘mur de l’argent’ », in Nouvelles Fondations, n° 7/8, décembre 2007, Fondation Gabriel Péri, p. 31. Il ne faut, bien sûr, pas confondre ces données de flux avec des données de stock.

[2] Les revenus tirés des opérations de crédit (la « marge d’intermédiation »), qui représentaient en 1990 80% des revenus bancaires n’en représentaient plus que 40% en 2004. Inversement les commissions perçues pour services financiers divers constituaient en 2004 60% de leurs revenus. Une évolution saisissante.

[3] Tout comme d’ailleurs les fonds d’investissement au sens étroit, ceux qui apportent du capital sur le marché de la private equity.  C’est le cas par exemple pour Crédit agricole Private equity ou pour Natixis Private Equity, filiale de la Caisse d’épargne et des Banques populaires.

[4] Le FMI a évalué le 8 avril le coût des dépréciations d’actifs à 945 milliards de dollars, dont 565 imputables aux prêts hypothécaires américains. Les banques supporteraient la moitié des 750 milliards de dollars liés  la crise des subprimes. Les ministres des finances du G7 (les sept pays les plus industrialisés), réunis le 11 avril, ont donné cent jours aux banques pour dévoiler l’intégralité de leurs pertes.

[5] On ne peut arguer du phénomène de mise en réseau (par opposition à la grande firme intégrée) pour contester cette concentration du capital. D’une part la taille des transnationales, avec leurs filiales, ne cesse de s’accroître. D’autre part, s’il est vrai que l’on a vu se multiplier les entreprises petites et moyennes, elles sont de plus en plus nombreuses à se trouver en situation de sous-traitance vis-à-vis de donneurs d’ordres puissants, qui leur imposent leurs exigences : la déconcentration n’est ainsi qu’une forme nouvelle de concentration.

[6] Jean-Luc Gréau souligne le paradoxe, quand les firmes en viennent à emprunter pour racheter leurs actions : « Non seulement ces rachats ont amenuisé la base capitaliste, mais ils ont fait naitre des dettes improductives. C’est exactement durant ces années de bulle que les rachats financés sur ressources d’emprunt se sont multipliés au point de représenter plus de 300 milliards de dollars chaque année aux Etats-Unis, soit une proportion égale ou supérieure à 3% du PIB » (L’avenir du capitalisme, Gallimard, 2005, p. 176). Les nouveaux propriétaires s’opposent aussi aux augmentations de capital, pour empêcher toute dilution du capital.

[7] Cf. mes articles « Le monde enchanté des marchés financiers », in Utopie critique, n° 16, 1° trimestre 2000, et « Le capitalisme financiarisé est-il viable ? », in Utopie critique, n° 24, 4° trimestre 2002.

(texte paru dans Utopie critique, n° 46, 4° trimestre 2008)