Le blog de Tony Andreani

23 février 2019

LE MONDE FANTASMAGORIQUE DE LA FINANCE

 

La psychologie des marchés financiers a fait l’objet de quelques études brillantes, qui sont pour l’essentiel des commentaires savants sur ce que Keynes avait déjà lumineusement analysé. Ces études sont tout à fait éclairantes, et j’en dirai quelques mots pour commencer. Elles montrent, pour l’essentiel, que, si les marchés financiers connaissent des mouvements « irrationnels », pour lesquels on emploie des termes métaphoriques comme ceux « d’euphorie » ou de « panique» boursières, ces mouvements sont parfaitement explicables à partir du comportement rationnel de chaque spéculateur, en sorte que c’est non point l’agent, mais le «mécanisme » lui-même qui  produit de l’irrationalité collective - c’est-à-dire un décrochage par rapport à l’économie réelle, au niveau des entreprises ou au niveau d’un pays, ou encore par rapport à ses « fondamentaux ». Pour le reste, on reconnaît que les marchés financiers ont aussi des affects, qu’ils connaissent de violentes émotions, mais ces phénomènes paraissent malgré tout secondaires, comme des bouffées d’humeur dans le monde froid des calculateurs rationnels. Or il se pourrait bien qu’ils jouent un rôle bien plus important qu’on ne le croit. C’est ce que je voudrais suggérer en montrant, de manière très rapide, comment certains concepts d’inspiration psychanalytique, jettent une lumière sur la psychologie des deux sortes d’acteurs clés des marchés financiers, les traders et les analystes financiers.

 

La finance et le fétichisme de l’argent

 

Pour comprendre comment des pulsions peuvent se donner libre cours sur ces marchés, il faut d’abord souligner le haut degré de fétichisme qui les caractérise.

La finance en général est fortement imprégnée par le fétichisme de l’argent. Marx l’a mainte fois noté, le cycle du capital argent A-A’, à la différence du cycle du capital productif et du cycle du capital commercial, secrète cette illusion que l’argent fait spontanément des petits, ce qui rend le jeu très attrayant (producteur d’illusio au sens de Bourdieu). Mais il faisait surtout référence au capital porteur d’intérêt, quoiqu’il n’ait rien ignoré des fantaisies (au sens étymologique) de la Bourse. Or le fétichisme est ici modéré : tout banquier qui ferait bien son travail est à même de connaître bien des choses sur la production de valeur au sein des autres formes de capitaux - c’est ce qui a d’ailleurs fait le succès de la banque-industrie. Avec les marchés financiers (je prends ici l’expression dans son sens restrictif : les marchés d’actions et d’obligations) il en va autrement : le jugement porte essentiellement, en ce qui concerne les entreprises, sur des ratios financiers et sur les promesses qu’elles affichent, en termes d’innovations, d’investissements, de conquête des marchés, et finalement de rentabilité future. Les analystes ne savent pas grand chose de la manière dont elles peuvent faire des gains de productivité (sinon en réduisant le coût de tel ou tel « facteur », et du plus onéreux d’entre eux, le facteur travail), pas grand chose sur tout ce qui se passe dans le « laboratoire secret de la production », pour reprendre l’expression de Marx, pas grand chose sur la cuisine managériale, ni même sur les mouvements de fonds au jour le jour.

Lorsque la finance se détache ainsi de la réalité du capital « industriel », elle se met à croire que l’argent peut engendrer de l’argent très simplement, et elle ne voit alors pas plus loin que le bout de son nez, c’est-à-dire ce que lui montrent ses lunettes. Certes elle peut s’apercevoir que les comptes ne sont pas fiables, ou même qu’ils sont truqués. Toute la mise en place de la « corporate governance » ne s’explique pas autrement : mettre un peu de transparence et d’objectivité dans la comptabilité et dans les discours des dirigeants d’entreprise. Mais l’on a beau éplucher les comptes trimestriels, on n’y trouve que ce qu’ils veulent bien dire, et l’asymétrie d’information reste colossale. Quant aux effets d’annonce, il est très difficile d’y faire la part du vrai et du faux. Le fétichisme de l’argent prend donc un caractère redoublé par rapport à celui qui est inhérent au prêt bancaire : l’argent crée de l’argent non à travers des rapports sociaux extrêmement compliqués, mais à travers des opérations simples, qui seraient parfaitement lisibles dans les bilans, les comptes d’exploitation et les calculs prévisionnels.

Je ne prendrai qu’un exemple : l’engouement des marchés financiers pour les opérations de fusion. Par définition une fusion était une bonne affaire : elle accroissait le pouvoir de marché, permettait de réaliser des économies d’échelle, de réduire les coûts de main-d’oeuvre, elle devait réaliser des complémentarités et des synergies etc. On s’est aperçu qu’il n’en allait pas souvent ainsi dans la réalité, et l’engouement a diminué en même temps que le nombre de ces opérations fléchissait. Mais les investisseurs financiers ne sont pas prêts à faire leur autocritique pour autant : comme ce sont eux qui les réalisent les absorptions et les fusions à travers les OPA et surtout les OPE, ils auraient beaucoup à y perdre en commissions. On voit bien ici deux choses importantes : le fétichisme de l’argent propre aux marchés financiers se nourrit d’un fétichisme du chiffre (comme si le chiffre épuisait une réalité, et comme s’il n’était pas lui-même produit à des fins particulières), et il traduit l’intérêt propre de la finance (se rendre indispensable, non seulement réclamer sa dîme, mais encore faire payer au plus cher ses services).

Donc c’est de là que nous devons partir : l’analyste financier le mieux informé et le plus rigoureux vit dans un monde éthéré, qu’il croit comprendre avec des rudiments composites de théorie économique, et de bons manuels de décryptage financier. Et l’on assiste à ce spectacle curieux de chefs d’entreprise chevronnés (au sens de Keynes) qui viennent plancher devant un parterre de blancs becs tout sortis d’écoles de commerce pour se soumettre finalement à leurs verdicts, car ce sont eux qui décideront du « jugement des marchés ».

Mais il y a plus : le fétichisme du capital argent prend toute sa force quand ce sont les détenteurs de parts sociales qui décident finalement du montant qu’elles leur rapporteront. Revenons un instant à Marx : pour lui l’intérêt n’était qu’un prélèvement sur la plus-value, et la hauteur du prélèvement ne dépendait pas du mécanisme de l’offre et de la demande d’argent, comme le croit la théorie néo-classique, mais du rapport de force entre le banquier et le capitaliste industriel ou commercial (Keynes dira à peu près la même chose). Or aujourd’hui, parce que le capital industriel et commercial s’est mis souvent sous la coupe de la finance (pas toujours : il y a de très grandes entreprises qui ne sont pas cotées en Bourse), parce qu’il ne peut plus financer des acquisitions d’une ampleur telle qu’elles dépassent largement ses capacités d’autofinancement, c’est le capital financier qui dicte la nature et le taux du prélèvement. La nature : c’est la fameuse valeur actionnariale qui revient, quelle que soit la diversité de ses formulations, à ceci que le gestionnaire des actions ne demande plus en premier lieu un dividende, comme autrefois (dividende qui ressemble à un intérêt variable), mais un accroissement de la valeur des actions. Le taux : on connaît les fameux 15% de retour sur fonds propres exigés en moyenne, qui sont destinés précisément à augmenter la valeur de ces actions. Les chefs d’entreprise reconnaissent, souvent, que ce taux est exorbitant, quand la croissance générale ne dépasse par les 2 ou 3%, et ils savent parfois qu’ils ne les obtiendront qu’avec des économies si drastiques qu’elles mettront en péril leurs entreprises. Mais beaucoup jouent le jeu, parce qu’ils ont l’oeil fixé sur la valeur de leurs actions et pensent que, plus elle sera élevée, plus ils pourront effectuer des 0PE à bon compte. On voit bien ici comment la finance a acquis un  pouvoir digne d’une théocratie : celui de définir des critères d’élection. Elle se veut désormais au sommet de la pyramide sociale, tout comme les évêques du Moyen Age, ces gens de prière et intercesseurs de Dieu, entendaient commander aux « guerriers », ceux-là même dont le comportement prédateur sur les « laboureurs » faisait les bases de leur richesse.

Avec la finance nous sommes donc dans un monde fantasmagorique, où, tout en se distanciant du réel, on croit pouvoir lui dicter sa loi. Et l’on verra tout à l’heure en quoi ce monde est propice au fantasme. Mais il me faut maintenant dire quelques mots du fonctionnement interne du marché financier lui-même, qui a sa logique propre (je me limiterai au marché des actions). J’irai vite ici, car ce sont des choses bien connues. Disons que ce qu’il y a de nouveau ici, c’est que ce marché non seulement ne se réfère plus guère à l’économie réelle, mais qu’il devient auto-référentiel.

 

Un marché auto-référentiel

 

Le marché primaire, celui de l’introduction d’une entreprise en Bourse, reste encore fondé sur des indicateurs définis : c’est le moment où l’analyste financier fait un diagnostic encore relativement étayé. Mais, comme on le sait, le marché primaire ne joue qu’un rôle très limité : ce financement externe, que l’on dit assez improprement désintermédié, ne compte que pour une très petite part dans les financements des entreprises. En fait il s’agit surtout d’un marchepied pour pouvoir vendre (ou racheter) les actions qui ont été émises. Le marché secondaire, ce « marché de l’occasion », comme on dit cette fois très justement, est l’essentiel du marché, et il présente cette caractéristique remarquable que ce qui importe ce n’est plus tant la validité intrinsèque d’un cours que le jugement que portent tous les autres opérateurs sur ce cours, ce que Keynes a si bien fait comprendre avec son célèbre exemple du concours de beauté, et ce que la théorie des jeux permet de formaliser. Comme chaque acteur essaie de deviner ce que les autres pensent, et que tous font de même, on se trouverait devant un processus infini (je pense qu’il pense que je pense etc.) si les acteurs ne se rangeaient pas derrière une « convention », c’est-à-dire une opinion qui se répand et que chaque spéculateur (le terme convient d’autant mieux qu’on est dans un jeu de miroirs) doit suivre, même s’il a une opinion inverse qu’il croit bien fondée, s’il ne veut pas  perdre sa mise. Il est donc parfaitement rationnel d’être suiviste, mais le suivisme renforce une tendance haussière ou baissière au-delà de tout indice tant soit peu objectif. Et le plus extraordinaire est que la convention a ainsi un caractère auto-réalisateur, qui achève de convaincre les acteurs qu’ils ont eu raison. Je ne développe pas davantage. Mais l’on voit bien que le fétichisme atteint ici son comble : non seulement la finance impose ses exigences de valorisation, mais encore elle soumet l’économie réelle à ses propres croyances : si le marché « pense » par exemple qu’une valeur est surévaluée, elle le sera, et l’entreprise verra ses projets ruinés. Je voulais rappeler tout cela pour en venir à la « psychologie des profondeurs » des marchés financiers, sans laquelle il est difficile de comprendre leurs emballements mimétiques et le fait qu’ils soient aussi peu sensibles aux forces de rappel venant de l’économie réelle, qu’ils soient aussi entraînés par l’illusio.

 

Le jeu des fantasmes

 

Revenons à l’analyste financier, depuis le petit employé d’un cabinet d’audit ou d’une banque d’affaires jusqu’à l’économiste en chef d’un grand fonds de pension ou d’une agence de notation. On pourrait penser qu’il incarne une figure exemplaire de l’homo oeconomicus : loin du champ de bataille de la production, de ses luttes de prestige, de ses stratégies relationnelles, de ses empoignades, bref délivré de la volonté de puissance propre aux grands chefs d’industrie, il ne viserait qu’à maximiser le revenu de ses mandataires et son propre revenu en satisfaisant des actionnaires dont il est le représentant le plus compétent. Donc un professionnel de l’expertise, un fonctionnaire dévoué du capital argent, pour plagier Marx. Au pire il commettrait des erreurs, comme il arrive à tout technicien. C’est cette figure que retient la théorie néo-classique, et qui lui permet d’affirmer qu’il est l’agent par excellence d’une bonne allocation du capital, celle qui va vers les entreprises et les économies les plus performantes - sur un marché du capital argent, notamment sous l’espèce des titres de propriété, qui se rapproche le plus d’un pur marché. Or le comportement de l’analyste financier est bien loin, ici sans doute plus qu’ailleurs, du modèle standard de cet homo oeconomicus.

Il y faut d’abord une vocation particulière. On ne choisit pas ce métier par hasard. Le psychanalyste novice dirait sans doute que cette vocation doit renvoyer à quelque fixation au stade sadique-anal, traditionnellement invoquée pour expliquer les mobiles de l’usurier et de l’avaricieux. Il faudrait en fait beaucoup plus de subtilité pour dévoiler l’objet fantasmatique qui se cache derrière l’attrait pour le fétiche argent, comme dans les cas de perversion sexuelle. Mais laissons cela. Ce qui me paraît évident en revanche, c’est que l’analyste financier est en proie à une passion banale, celle qui ressortit au fantasme de toute puissance. Ce fantasme, on le sait, vient de l’univers de la toute petite enfance, lorsque le nourrisson est encore incapable de faire l’épreuve du réel et doit halluciner la satisfaction : il veut tout tout de suite, et il veut être tout. Ce n’est pas encore la volonté de puissance, qui suppose un affrontement à l’adversité, ce n’est que le désir frénétique de tout mettre au service de son plaisir. Or, précisément, l’analyste financier, dans la mesure où il vit dans un univers déréalisé, devient facilement la proie d’un tel fantasme. Imaginons l’intense jubilation de celui qui croit maîtriser une réalité infiniment complexe et rebelle à l’aide de chiffres, d’équations, d’algorithmes simples, et qui a le pouvoir fabuleux d’énoncer des vérités qui échappent au commun des mortels. Représentons nous un Bill Christ dans son bureau : cet économiste en chef du grand fonds de pension des fonctionnaires de la Californie (Calpers), faiblement payé à ce que l’on dit, décide de mouvements de capitaux colossaux, qu’il assure gérer en bon père de famille, mais qui font la pluie et le beau temps dans le monde des plus grandes multinationales mondiales. Pensons à l’économiste d’une quelconque salle de marché, dont l’opinion sera décisive chaque fois que les traders vont se trouver devant des mouvements inexpliqués ou  plongés en pleine incertitude. Ils vont avoir ce pouvoir extraordinaire de contribuer à « faire le marché ». Pensons surtout aux experts de fonds spéculatifs, qui vont déclencher des achats ou des ventes massifs de valeurs, dans le premier cas en vendant d’abord des actifs qu’ils possèdent pour en acheter d’autres, et dans le deuxième cas en vendant des titres qu’ils ne possèdent pas encore (« la vente à découvert »).

En réalité nous sommes dans un univers de croyances. La croyance est un vieux procédé humain, qui permet de donner un sens à ce que l’on ne comprend pas. Mais, dans les sociétés qui font grand usage de la magie, celle-ci est soigneusement déconnectée des savoirs empiriques, car elle s’adresse à un monde surréel, dont les contacts avec le monde réel restent énigmatiques. Toute la science a pour but de se dégager de la croyance : c’est un travail minutieux, collectif, qui se confronte sans cesse à des démentis, et qui se doit d’y répondre, fût-ce à l’intérieur d’un paradigme inchangé. Le monde de la finance est, lui, un monde herméneutique, un monde où l’on interprète des signaux dans le désordre et dans la précipitation. Mais il ne le reconnaîtra jamais, car cela contrarierait son fantasme de toute puissance. Je suis frappé par le caractère hétéroclite des références doctrinales, par la vélocité avec laquelle l’opinion financière change d’avis, voire de paradigme, par son peu d’empressement à reconnaître ses erreurs passées et à en tirer les leçons.

Glissons nous à présent dans la psychologie du trader. Voilà un métier dont personne ne voudrait s’il ne comportait de sérieuses gratifications, tant il est harassant : passer des heures devant des écrans à voir défiler des chiffres devrait être vécu comme une véritable torture. Le bon trader est très bien payé, on le sait, et, au sortir de sa salle de torture, il pourra faire une virée dans sa Ferrari. Mais cela suffit-il? Après tout ce n’est pas lui qui rafle les grosses mises. Je pense que la gratification principale doit être ailleurs, ici encore dans un sentiment de toute puissance, mais assorti d’une forte dose d’angoisse. Pour dire les choses plus précisément, nous sommes ici dans l’ordre de la jouissance. La jouissance est bien autre chose que la satisfaction, ou même que les accomplissements du désir. La psychanalyse nous apprend, pour dire les choses simplement, qu’elle est un plaisir intense, qui envahit toute la psyché, et qui est inséparable d’une expérience de l’excès, du désordre, de l’angoisse. Ce que le vocabulaire commun traduit par des mots comme « frisson », « extase », « ravissement », « souffrance », « effroi » etc. Or le trader éprouve l’émotion forte du joueur de casino, de celui qui peut tout perdre ou tout gagner en un instant. Mais il ne joue pas avec son propre argent, ce qui rend le jeu à la fois plus fascinant (les sommes en jeu sont d’un ordre de grandeur bien plus élevé) et moins traumatisant. Le trader, selon ses dires même, est « accroc », ce qui montre bien qu’on est dans l’univers de la jouissance, et non dans celui du simple plaisir. Il est frappant d’ailleurs d’observer le rythme de ses émotions : c’est un rythme saccadé, ou l’on passe en un instant de l’ivresse à l’abattement, et où une opération réussie produit une sorte d’orgasme, comparable à celle du joueur de football lorsqu’il marque un but.

Un autre trait qui caractérise la psychologie du trader est sa propension à l’identification. Je ne veux pas parler ici de l’imitation consciente et délibérée, dont on a vu qu’elle était un comportement rationnel, source de ce mimétisme spécifique aux marchés financiers et de leur caractère « moutonnier ». Je ne veux pas parler non plus de cette façon de se mettre à la place des autres joueurs pour imaginer leur stratégie et pour la déjouer : nous sommes ici dans un jeu classique de poker menteur. Je pense à ces mécanismes inconscients, qui eux aussi plongent dans la petite enfance, dans l’intériorisation des grandes personnes, et notamment des parents, mais qui se reproduisent tout au long de la vie (chacun par exemple a sa star fétiche, ses personnages de prédilection). Or le trader, parce qu’il est dans un monde littéralement inhumain, dans un pur jeu de signes dont les clés lui échappent le plus souvent, a besoin de se fier à quelque grand. Où l’on retrouve le rôle de l’analyste financier. Je disais précédemment que devait se créer une convention pour donner une stabilité aux anticipations. Mais c’est là un langage bien trop institutionnaliste. Certes la convention est pour une part le fond commun à ce que disent, à un moment donné, une majorité d’analystes, y compris ceux des grands journaux économiques : ici c’est bien une institution qui donne le là, qui dit par exemple que tel marché émergent est intéressant, ou que l’économie américaine donne des signes d’essoufflement. Mais il y a aussi des leaders d’opinion, et le fait est que ce sont eux que, dans le doute, on croit le plus volontiers, ou plus exactement sans aucun sens critique. C’est alors à juste titre que l’on parle de « gourous » de la finance », soit qu’ils aient montré leur puissance à avoir raison contre le marché, soit qu’ils soient considérés comme des « oracles ». Dans cette religion qu’est le monde de la finance, ils sont les grands prêtres, les haruspices, tout le monde les suit aveuglément, et c’est ainsi que se produisent parfois les plus grandes catastrophes.

 (Note 2018. Dans ce texte, écrit il y a quelques années, les traders foisonnaient dans les salles de marché. Mais, comme ils coûtaient cher, ils sont été en grande partie remplacés par des algorithmes, qui passent les ordres d’achat et de vente au millième de seconde. Il se dit pourtant qu’ils ne disparaîtront pas, car il faudra encore surveiller les machines, qui peuvent à leur façon générer des emballements catastrophiques, étant donné qu’elles n’ont « pas de dimension psychologique »).

 

Une religion aux effets dévastateurs

 

Ce bref aperçu de psychanalyse appliquée est là simplement pour suggérer tout le parti qu’on pourrait tirer de concepts que la science économique ignore superbement. Comme je ne suis ni un homme de marché, ni un psychanalyste, je ne m’aventurerai pas davantage. Je voudrais seulement inviter à prendre au sérieux des expressions qui paraissent purement métaphoriques, telles que « les marchés sont euphoriques » ou bien « ils sont déprimés ». Ces expressions prennent tout leur sens quand on comprend que, pour reprendre une formulation d’un spécialiste, la Bourse est « un rêve éveillé ». Un ancien Ministre de l’Economie et des finances des gouvernements Raffarin, qui était un industriel,  le disait lui-même de manière abrupte, mais éloquente : « les marchés financiers n’ont pas de logique, ils n’ont que des émotions ».

On pourrait dire la même chose de la plupart des activités humaines. Ce qui est cependant terrifiant, est que les marchés financiers sont capables de couler en quelques minutes une grande entreprise ou une économie entière (l’Argentine, par exemple, en sait quelque chose), d’applaudir à des opérations qui mettent sans prévenir des milliers ou des dizaines de salariés à la rue (les si bien nommés « licenciements boursiers ») ou qui les contraignent à une flexibilité qui précarise toute leur existence, d’imposer des normes à toute politique économique, faute de quoi ils la sanctionneront, de soumettre des dirigeants à des exigences absurdes ou intenables, de créer un climat général d’instabilité, dans une obsession du court terme, qui accroît encore l’incertitude et plonge les économies dans des crises répétées. Ce qui est consternant, est que l’on confie aux oracles du marché, ivres de leur pouvoir, le soin de guider des investisseurs qui ont une puissance de frappe financière inconnue jusque là et toujours grandissante - même si la crédibilité de ces oracles est largement écornée par les soupçons de collusion qui pèsent de plus en plus sur eux. Ce qui est dramatique est que des gamins, totalement inconscients des conséquences économiques générales et des drames sociaux qu’ils génèrent, tiennent entre leurs mains le sort de tant et tant d’entreprises, où ils ne voient que des sociétés de capitaux, de par le monde. La vie économique est une chose trop sérieuse pour être livrée grands prêtres des marchés financiers et aux pulsions infantiles des traders.

03 février 2019

UNE CRISE MAJEURE DU CAPITALISME FINANCIARISE ET MONDIALISE


(pour les lecteurs qui voudraient revenir sur la grande crise de 2007-2008 j'ai pensé que ce texte, écrit fin 2008, pourrait être utile. Depuis de l'eau a coulé sous le pont, mais il leur sera facile de voir que les remèdes proposés à l'époque n'ont, pour l'essentiel, pas été mis en application et que les facteurs de crise - le fond du problème - sont toujours là).

 

La crise actuelle est – tout le monde finit par le reconnaître – la crise la plus grave du capitalisme depuis 1929. C’est aussi la crise de la plus grande amplitude, car toutes les crises antérieures (celle de la fin du 19°, la Grande dépression) restaient encore circonscrites, du fait que le capitalisme ne dominait pas l’ensemble de l’économie ou ne s’était pas à ce point mondialisé.

Au début on a considéré qu’il s’agissait d’une crise comme les autres, qui finirait par se résorber d’elle-même (comme dans toute crise, il y aurait destruction de valeurs gonflées à l’excès et par suite élimination d’entreprises surévaluées, faillite de quelques banques ayant prêté sans précautions, puis retour aux « fondamentaux », c’est-à-dire à des évaluations plus objectives, et concentration du capital vers les entreprises les plus solides et les plus profitables). Les libéraux en tous cas en étaient persuadés, croyant dur comme fer à l’autorégulation des marchés.

On se disait aussi qu’un krach de l’importance de 1929 ne pourrait se reproduire, parce que  le système s’était doté des gardes fous nécessaires (rôle des banques centrales comme prêteurs en dernier ressort, autorités indépendantes de surveillance etc.). Le marché ferait donc lui-même le ménage, sous la surveillance des régulateurs. Si la crise est d’une telle gravité, c’est qu’elle touche non seulement les marchés financiers (marchés d’obligations, d’actions, et leurs marchés dérivés), mais le système bancaire dans sa fonction centrale dans toute économie de marché (pas seulement dans l’économie capitaliste) : le crédit aux entreprises et aux ménages. Elle peut donc littéralement mettre en panne, faute de ce carburant, l’économie dite réelle, celle qui produit des biens et des services (non financiers). Et les premiers signes de cette contraction de l’économie réelle sont là, et deviennent chaque jour plus inquiétants.

Pourtant on aurait dû se méfier : les Etats-Unis ont connu une sérieuse alerte avec la crise de leurs caisses d’épargne en 1985-1987, l’économie japonaise a mis 10 ans à se relever d’une bulle immobilière, qui a touché tout son système bancaire au début des années 90, la Suède a connu une crise du même ordre en 1991-1992, et, dans les deux derniers cas, il a fallu nationaliser pratiquement tout le système bancaire (pour le reprivatiser ensuite). Mais, comment et pourquoi la crise actuelle a-t-elle pris une ampleur encore plus grande, au point de menacer tout le système financier (au sens large) mondial ?

 

Le contexte d’euphorie boursière

 

C’est, à mon avis, de là qu’il faut partir, car c’est bien l’expansion des marchés financiers qui est à la base de la crise actuelle. Après le krach de la nouvelle économie, qui ne touchait qu’un secteur, celui des entreprises des nouvelles technologies de l’information et de la communication, et qui s’est résorbé sans trop de dommages entre 2000 et 2001, la valeur des actions s’envole. Il me faut dire quelques mots ici sur le fonctionnement de ces marchés financiers, pour expliquer comment les Bourses peuvent fluctuer aussi rapidement et aussi violemment, d’un jour à l’autre et sur quelques mois.

Les marchés financiers sont des marchés de l’occasion. On dit qu’ils sont essentiels au financement de l’économie : appel à l’épargne plus large que le crédit, moins de contraintes qu’avec ce dernier, avec ses obligations de remboursement. Or, à la différence de l’émission d’actions, d’obligations ou de titres de créance à plus court terme) et des augmentations de capital, aucun capital n’est apporté aux entreprises. Comment fonctionne ce marché de l’occasion ? Pour vendre des actifs financiers il faut trouver des acheteurs qui ont une opinion inverse sur leur valorisation. Mais peu à peu se crée une tendance : il y a plus de vendeurs que d’acheteurs, ou l’inverse. Les agents réagissent en observant cette tendance, et décident, rationnellement, de suivre le mouvement : il faut acheter quand ça monte et vendre quand ça baisse, sinon on rate de bonnes occasions ou on risque de perdre des plumes. C’est le comportement moutonnier des marchés : un phénomène de croyance donc (et des « prophéties auto-réalisatrices »). Le mouvement se poursuit jusqu’à ce que la croyance s’inverse, en rapport avec certains indices objectifs, que l’on scrute avidement (taux de croissance, d’investissement, de chômage, enquêtes diverses, décisions et déclarations des banques centrales etc.). C’est ce phénomène classique du capitalisme, avec des phases d’euphorie et de déprime, voire de panique, qui explique les fortes variations d’un jour à l’autre, voire d’un moment à l’autre, surtout depuis que la cotation est en continu et que les différentes places financières sont en interaction permanente. Seuls certains gestionnaires de fonds vont contre le marché (par exemple ils achètent au moment où tout le monde peu à peu vend, escomptant que les cours vont bientôt remonter : ce sont les fonds « spéculatifs », qui ne suivent pas les indices du marché et qui peuvent faire de formidables plus-values). Tout ceci devrait conduire à remettre en question la rationalité des marchés financiers. On y reviendra.

 

La déréglementation bancaire

 

Le premier point à noter est que les banques traditionnelles sont devenues des banques universelles. Elles ont toujours été au cœur de l’économie, et toutes les transactions, aujourd’hui comme hier, passent par elles, y compris les opérations de la finance de marché. Mais elles se sont mises aussi à faire du placement financier, y compris nos banques mutualistes, qui se dont dotées de filiales spécialisées dans ce placement (Exemple : Natixis pour les Caisses d’épargne et les Banques populaires, le Crédit agricole avec sa filiale Asset Management). Elles ont fait aussi de l’assurance (la bancassurance). Elles ont créé des fonds d’investissement à risque (nombre de hedge funds). Elles se sont engagées sur l’immense marché des produits dérivés (en particulier la Société générale). Et, pour ces activités qui ne relevaient pas du crédit, elles les ont logées hors bilan. C’était un moyen d’échapper au contrôle de la banque centrale. En tant que banques de dépôt (simples comptes courants, livrets), elles sont soumises à une réglementation stricte, dont le ratio Cooke (leurs fonds propres doivent s’élever au moins à 8% de l’encours de leurs crédits – un ratio sans doute trop élevé, puisque cela limitait le champ de leurs activités de crédit). En principe les autres activités entrent dans le champ des mêmes contraintes, mais certains instruments financiers n’y figurent pas. Voilà pourquoi toutes les banques, dites universelles, sont aujourd’hui menacées de pertes énormes, voire de faillite : elles ont investi dans des produits de mauvaise qualité.

A côté de ces banques, il y les banques d’investissement, qui ne peuvent reprêter l’argent de déposants, qui se financent donc à partir des capitaux propres que leur apportent leurs actionnaires (privés, le plus souvent) et de l’argent que leur apportent des particuliers, généralement très aisés, mais plus encore par l’emprunt. C’est le cas des cinq grandes banques américaines, qui ont fait les beaux jours de Wall Street (Bear Stearns, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Stanley Morgan, Goldman Sachs). Elles ne sont pas du tout régulées, pas plus que les fonds d’investissement. Il y aussi les compagnies d’assurances, qui font aussi du placement financier, mais ce n’est pour elles qu’une activité secondaire, qui cependant aujourd’hui les met aussi en difficulté. On pourrait penser que ces banques ou ces compagnies d’assurance sont extérieures au système des banques de dépôt, et que ce qui leur arrive ne menace pas ces dernières. Mais, comme les banques de dépôt sont devenues des banques universelles, elles comptent parmi leurs avoirs des actions des banques d’investissement et des compagnies d’assurance ou des prêts à ces dernières. Si la valeur de ces titres s’écroule, pour des raisons sur lesquelles on reviendra, nos banques sont touchées (par exemple Dexia a avoué avoir 3,6 milliards de créances sur Lehman Brothers, Natixis 109 millions et BNP-Paribas 400 millions).

Pourquoi les banques font-elles courir à l’économie un risque systémique potentiellement mortel ? Les banques se prêtent nécessairement les unes les autres, car il y des fluctuations dans leur bilan (tout simplement, quand je fais à un commerçant un chèque sur ma banque, elle doit le débiter de son bilan, et le commerçant, s’il l’encaisse sur une autre banque, en transfère le montant vers elle. Ces mouvements de retrait et d’encaissement se compensent, mais avec des décalages). Quand elles se prêtent ainsi (parce qu’elles n’ont pas de provisions suffisantes sur leur compte à la banque centrale), avec intérêt (un intérêt dont le taux se fixe sur le marché interbancaire), elles doivent avoir confiance les unes dans les autres et prendre des garanties (accepter des titres en pension). Une banque qui ne trouve plus à emprunter  se trouve en crise de liquidité. Quand toutes  réduisent leurs prêts à leurs consœurs, ou pire, cessent de se prêter, l’ensemble du système est en crise et menacé d’effondrement. La banque centrale intervient, lorsque le mécanisme se grippe, en « injectant des liquidités » : cela veut dire qu’elle prête aux banques plus encore qu’à l’accoutumée, au besoin au jour le jour. Mais, pour prêter, elle demande normalement des garanties, une sorte de caution : s’il s’agit de bons du Trésor ou d’autres titres de l’Etat, pas de problème. S’il s’agit d’un titre représentatif d’un crédit à une entreprise, la Banque centrale devra se faire une idée de la capacité de remboursement de cette entreprise.

Or, que voit-on aujourd’hui ? Les banques rechignent à se prêter les unes aux autres, parce qu’elles se demandent quel est l’état de santé réel de banques qui ont des activités aussi variées et qui ont pu faire de très mauvais placements (des actions dont la valeur s’écroule, des titres de crédit qui ne trouvent plus preneurs etc.). Aussi les banques centrales en sont-elles venues à prêter en prenant beaucoup de risques : ainsi la Réserve fédérale accepte même des titres de sociétés cotées, en pleine chute de la Bourse.

Comme toutes les banques de dépôt sont liées les unes aux autres et à la Banque centrale en un système qui doit fonctionner sans heurts, mais comme elles se sont compromises avec les banques d’investissement et avec quantité d’autres organismes financiers, autrement dit comme elles sont sorties de leur métier traditionnel, on comprend que la défaillance d’un maillon risque de faire sauter toute la chaîne du crédit. Quand il s’agit de petites banques ou de petits établissements, ce n’est pas trop grave (283 établissements de crédit américains ont déjà disparu, 50 banques régionales américaines seraient au bord de la faillite), mais quand il s’agit de grandes banques, il faut les sauver à tout prix. On reviendra tout à l’heure sur les différentes opérations de sauvetage.

Mais pourquoi la bulle a-t-elle pris de telles proportions ? Parce que les investisseurs d’une part ont placé leur argent sur l’ensemble du marché mondial des capitaux (formidable intensification du processus) et parce qu’ils ne se sont pas contentés de jouer sur ces marchés de l’occasion. Ils ont cherché et trouvé des moyens pour gagner plus d’argent et pour prendre moins de risques, par un certain nombre de techniques financières, qui peuvent être anciennes, mais qui ont pris un énorme développement, et que l’on a tenté de justifier par des arguments économiques. Elles ont joué un rôle amplificateur, faisant d’une bulle immobilière le point de départ d’une grande crise systémique. On en dira juste quelques mots, car elles n’expliquent pas tout.

 

Les accélérateurs de la crise

 

J’en retiendrai quatre, aujourd’hui montrés du doigt par tout le monde.

1° Les investisseurs ont de plus investi non avec leur propre argent, ou celui de leurs clients, ou celui des déposants, mais avec de l’argent emprunté. C’est le cas, bien connu, des fonds de développement agissant par effet de levier : ils empruntent, achètent des entreprises, souvent en difficulté, les restructurent, et remboursent avec les profits dégagés (ils se paient en quelque sorte sur la bête), puis les revendent, au bout de 2 ou 3 ans, avec profit, engrangeant de belles plus-values (ces fonds sont aujourd’hui en difficulté, et plusieurs ont fermé, parce que le crédit devient plus difficile, plus rare et plus cher). C’est celui des hedge funds, fonds d’investissement à risque, au moins pour une part de leur activité. Mais le phénomène s’est généralisé. Les grandes banques américaines d’investissement (les big five précédemment citées, donc seules deux ont survécu, mais en rentrant dans le rang des banques de dépôt) ont profité de ce qu’elles n’étaient pas des banques de dépôt (lesquelles sont très encadrées) pour beaucoup emprunter, bien au-delà de ce que leur permettaient leurs capitaux propres. Les banques universelles ont aussi ouvert des départements, ou créé des fonds avec peu de capitaux. Le mécanisme le plus pervers a été celui des ventes à découvert : on vend un titre que l’on ne possède pas parce que le règlement est différé, par exemple d’un mois, on empoche l’argent, et on rachète le titre plus tard, en escomptant que sa valeur aura entre temps diminué, pour le rendre au propriétaire. C’est donc une forme de spéculation à la baisse, pratiquée surtout par les fonds spéculatifs (hedge funds), qui sont souvent des départements des banques, aujourd’hui interdite par les autorités américaines et britanniques s’agissant de titres d’établissements financiers…mais pour un temps.

2° Deuxième mécanisme accélérateur : la titrisation des crédits. Elle consiste à céder des créances accordées à telle ou telle institution en les cédant à un organisme ad hoc, qui en fait des paquets et les transforme en titres comparables à des obligations. Cette titrisation est une forme particulière de produit dérivé : un produit dérivé des crédits.

Il faut dire quelques mots ici sur les produits dérivés : ce sont des produits de couverture sur la variation des cours des actions, des obligations, d’un indice boursier ou d’un taux de change. Il y a eu une véritable explosion de ces produits, dont le marché représente aujourd’hui plus de la moitié des transactions mondiales. Chiffres. Pourquoi ? Parce que, dans un monde où les capitaux circulent librement, les valeurs de marché fluctuent constamment : les acteurs veulent donc se couvrir contre ces variations. Si je suis un trésorier d’entreprise et que je projette d’acheter des actions d’une société cotée, je ne veux pas prendre le risque de l’acheter aujourd’hui pour y perdre d’un manque à gagner trois mois plus tard si entre temps leur valeur de marché a monté, car je la paierais alors plus cher : je prends donc une option d’achat ou un engagement d’achat auprès d’un vendeur qui me la livrera  dans trois mois à la valeur convenue, celle d’aujourd’hui. Je m’assure donc contre une hausse. Il faut que je trouve en face de moi un agent qui spécule en sens inverse : il s’engage à me livrer le titre dans trois mois en escomptant que le titre aura vu sa valeur baisser (quitte à faire courir des rumeurs en ce sens), qu’il l’achètera donc moins cher qu’il ne me la vendra, et en espérant donc empocher la différence. De toute façon il me demandera une prime de risque. Eh bien, de la même façon, si je fais un crédit, je m’assure contre le non-remboursement éventuel de ce crédit, en le transformant en un titre de créance que je vends sur le marché dérivé des crédits. Ici il ne s’agit pas de vendre ou d’acheter à terme, mais à nouveau de reporter le risque sur un autre agent. C’est ainsi que des montagnes de crédits (à des particuliers, mais aussi à d’autres organismes de crédit) ont été vendues à des quantités d’agents à travers le monde. Et l’on a dit que c’était fort judicieux : cela permettait de répartir le risque au lieu de le concentrer sur l’émetteur du crédit. Mais, pour les acheteurs de ces titres de crédit, il était impossible de savoir quel était le niveau de risque, vu qu’ils étaient vendus par paquets. Et c’est ainsi que des créances pourries se sont retrouvées dans les actifs d’autres banques, de fonds d’investissements, et même de fonds souverains à travers le monde, et qu’il est aujourd’hui encore impossible d’évaluer leurs montants et de provisionner avec certitude les sommes pour faire face à ces dépréciations.

C’est là quelque chose de totalement absurde (le prêteur est totalement déresponsabilisé), mais c’est ce qui a fait la fortune de départements entiers des grandes banques, jouant sur ces titres de crédit, tout comme sur les marchés à terme on jouait par exemple sur les variations d’un indice boursier dans les fameuses salles de marché (celle par exemple où un certain Jérôme Kerviel opérait, en pariant des milliards sur la variation des indices des valeurs européennes). C’est quelque chose qui devrait être interdit, mais aucune autorité n’y songe, même aujourd’hui.

3° Troisième mécanisme accélérateur : la prolifération des CDS (credit default swaps), qui sont des assurances contre le risque de crédit, émis par des établissements bancaires et échangés de gré à gré (pour quelque 2.000 milliards de dollars). Justement l’assureur américain AIG et la banque Lehman Brothers s’étaient fait une spécialité dans l’offre de tels contrats. Quand toutes sortes de crédits, à commencer par les fameux crédits à risque immobilier (les subprimes) se sont avérés non remboursables, ces établissements ont été incapables de faire face à leurs engagements. Du coup tous les crédits ainsi assurés sont devenus douteux.

4° Quatrième mécanisme accélérateur : les nouvelles normes comptables, élaborées par un organisme privé, mais ensuite acceptées peu ou prou par tous les pays. Le point essentiel est qu’elles évaluent les actifs d’une entreprise à leur valeur de marché. C’est particulièrement grave dans le cas des banques, dont tous les actifs sont financiers (actions, obligations, crédits titrisés etc.) : lorsque les prix de ces actifs baissent, la banque doit immédiatement corriger leur valeur dans ses comptes. Contraintes de maintenir leurs actifs inscrits dans leur bilan de manière à équilibrer leurs passifs, les banques ont dû les vendre rapidement, entraînant une baisse générale des actifs, baisse qui les a contraints  à refaire leurs comptes, et ainsi de suite.

 

Comment la crise s’est généralisée

 

Cela a commencé par une bulle immobilière. C’est du sérieux, car la construction est un des secteurs clés d’une économie, un pilier, d’autant plus qu’elle est peu délocalisable. Le boom de l’immobilier a correspondu à une volonté du gouvernement de soutenir le secteur, avec le projet que chaque américaine devienne propriétaire. Les petits organismes de crédit n’ont pas été contrôlés. Mais les grands non plus. C’est ici qu’on rencontre Fannie Mae et Freddy Mac, deux organismes de financement ou de refinancement des crédits immobiliers publics à l’origine, qui ont été privatisés, mais fort peu contrôlés, alors qu’ils continuaient à bénéficier d’un soutien de l’Etat (sous forme de lignes de crédit garanties par le Trésor). Malgré des gestions délictueuses et une politique aventureuse, le Congrès a laissé faire.

La bulle immobilière a pris des proportions plus fortes qu’ailleurs parce que des crédits ont été accordés à tout va à des ménages pauvres qui ne disposaient pas d’apports personnels (dans des conditions tenant de l’escroquerie) par une multitude d’organismes de crédit, qui eux-mêmes avaient emprunté auprès des banques ou d’autres organismes intermédiaires. Jusqu’à ce que le marché se retourne et que les taux d’intérêt augmentent : les ménages ne peuvent rembourser, les maisons sont saisies, mais leur valeur s’est effondrée, et plus on en met en vente, plus le marché baisse. Dégonflement de la bulle.

Mais l’inflation du crédit n’a pas touché que le secteur immobilier, elle a touché aussi le crédit à la consommation, le crédit automobile, les cartes de crédit. A noter que, aux Etats-Unis, cette inflation du crédit a été favorisée par la politique des bas taux d’intérêt sous Greenspan, le président de la FED pendant plus de dix ans (et pendant les années Clinton), une politique alors hautement vantée en Europe et aujourd’hui considérée comme désastreuse.

Le phénomène aurait pu se limiter à ces organismes de crédit et aux banques, qui leur avaient prêté imprudemment, tant qu’ils étaient prospères, si n’était pas intervenu le mécanisme précédemment évoqué : les banques avaient titrisé leurs crédits, et avaient vendu ces titres de créance dans le monde entier, à des fonds, à d’autres banques, à tous les grands investisseurs. Dès lors rares étaient les établissement financiers qui n’avaient pas dans leurs portefeuille un pourcentage de ces titres, désormais pourris. Or il était impossible de les reconnaître des titres plus sûrs, parce qu’ils avaient été mélangés dans des paquets de titres et parce que, faute d’acheteurs, ils devenait impossible de leur donner une valeur. C’est pourquoi l’estimation des pertes (impliquant des provisions pour y faire face) est aujourd’hui encore impossible.

 

Les parades

 

Depuis l’été 2007 et le début de la crise des subprime, les destructions de valeurs boursières ont été gigantesques, et elles ont affecté en particulier les banques, dont certaines ont fait faillite et dont beaucoup ont perdu une grande partie de leur valorisation. Au total les Bourses mondiales auraient perdu 8.000 milliards de dollars (en un an l’indice Eurostoxx a perdu 1/3 de sa valeur). De leur côté les dettes titrisées représenteraient 12.000 milliards de dollars - alors que les titres reposant sur des subprimes ne s’élevaient qu’à 1.300 milliards de dollars. Or ces titres de créance ne valent plus rien, puisque plus personne ne veut les acheter. Récemment (7 octobre) le FMI a évalué les pertes bancaires à 1.400 milliards de dollars. L’éclatement de la crise spéculative aurait abouti à la destruction de 20.000 milliards de dollars, soit le tiers du PIB mondial. Or toutes les parades, qu’on va examiner plus loin, se sont révélées jusqu’à présent plus ou moins inefficaces, c’est-à-dire incapables de ramener la confiance sur les marchés, où tout le monde se défie de tout le monde, et où les banques les plus solides guettent le moment propice pour racheter à prix cassé les morceaux des banques déconfites.

Ces destructions de valeurs doivent être bien comprises. Il s’agissait de valeurs fictives, et non de valeurs reposant sur des biens et des services tangibles (ce qu’on appelle l’économie réelle). Pour la valeur des actions, il s’agit d’évaluations (de spéculations) sur les bénéfices futurs et sur ce que leurs placements pourraient rapporter aux investisseurs, sous forme de dividendes et de plus-values à la revente. Pour les crédits, ils ne représentent qu’une valeur fictive, tant qu’ils ne sont pas remboursés par les emprunteurs de l’économie réelle. Mais, toutes fictives que fussent ces valeurs, leur évaluation et leur commerce  représentent des millions d’emplois, des milliards de salaires versés (dont les rémunérations folles des grands PGG. Exemples : Henry Paulson, l’actuel Secrétaire au Trésor américain, a touché en 2005, alors qu’il était directeur général de Goldman Sachs un bonus de 38 millions de dollars ; Stanley O’Neil, directeur général de Merrill Lynch, a fait mieux deux ans plus tard en touchant 161 milliards de dollars ; en trois ans de présidence, Richard Fuld, l’ex-PDG de Lehman Brothers a gagné, en salaires et bonus, 480 Millions de dollars. Des voix dans l’opinion américaine commencent à exiger le remboursement des ces sommes).

Voici maintenant un bref historique des parades, à ce jour

1° Les banques centrales ont prêté aux banques des centaines de milliards, à plusieurs reprises à partir de l’été 2007, pour résoudre leur problème de liquidité (quand elles étaient de plus en plus réservées à se prêter les unes aux autres, ainsi qu’on l’a vu). C’est le remède classique à une crise de liquidités. Mais cela ne suffit plus quand cette crise s’aggrave et quand on se trouve devant des cas d’insolvabilité (une incapacité permanente à satisfaire à ces engagements).

2° Quand certaines grandes banques sont en faillite ou sur le point de faire faillite, il faut les sauver pour éviter l’effet systémique : les autorités gouvernementales cherchent alors, dans un premier temps, à les faire racheter par des banques plus puissantes et plus saines. C’est ce qui s’est passé déjà en mars dernier, quand le Trésor américain a prêté 30 milliards de dollars à la banque d’affaires J.P. Morgan pour qu’elle puisse racheter, à prix cassé, Bear Stearns, la cinquième banque d’affaire américaine (engagée pour 13.400 milliards justement dans les dérivés) . Mais on ne trouvera pas de repreneur pour les deux géants de l’assurance aux Etats-Unis, Freddy Mac et Fanny Mae : le 7 septembre le gouvernement américain les recapitalise, donc les nationalise, pour un montant de 200 milliards de dollars, dont le remboursement se fera en actions, ce qui correspondra à une nationalisation presque totale. Vient le tour de Lehman Brothers : cette fois le gouvernement décide de la laisser aller à la faillite, parce qu’elle est plus petite et pour ne pas trop déroger à son credo libéral (le marché doit faire le ménage). La plus grosse faillite quand même de l’histoire des Etats-Unis, avec 613 milliards de dettes Mal lui en prend : cela est interprété comme un lâchage, qui pourra menacer aussi d’autres grandes banques au bord de la faillite (seule Merrill Lynch, l’un des fleurons de Wall Street a trouvé un repreneur, Bank of America, une banque provincial de type traditionnel). C’est alors AIG qui s’effondre (je rappelle, 74 millions de clients) : le gouvernement, ne parvenant pas à convaincre les grandes banques de lever pour elle des fonds, demande à  la Réserve fédérale de lui accorder un prêt de 85 milliards de dollars dans des conditions qui lui permettront d’acquérir jusqu’à 80% de ses actions. Le 25 septembre Washington Mutual, la première caisse d’épargne américaine, est fermée (avec un nouveau record de faillite dans l’histoire américaine), et ses activités bancaires passent au mains de J.P Morgan pour un prix bradé.

Ces nationalisations, ouvertes ou dissimulées, totales ou partielles, seront la voie empruntée en Europe, quand de grandes banques vont à nouveau se trouver près de la banqueroute : les gouvernements du Benelux ont injecté 11,2 milliards d’euros dans le bancassureur Fortis, en prenant chacun 49% de sa filiale dans leur pays – façon de ne pas décréter la nationalisation (elle sera ensuite décomposée et vendue en partie à BNP-Paribas) ; La Belgique, la France et le Luxembourg ont recapitalisé Dexia pour 3 milliards chacune (aux dernières nouvelles, cela n’a pas suffi à préserver la valeur de l’action Dexia, et les trois gouvernements sont décidé de garantir les emprunts que la banque ferait pour disposer de liquidités). Le gouvernement allemand a fait de même avec la quatrième banque allemande. Le gouvernement britannique a décidé d’entrer dans le capital de ses huit plus grandes banques, alors que plusieurs ne sont pas demandeuses, pour un montant pouvant aller jusqu’à 50 milliards de livres. Le gouvernement français a mis en place une Société de prises de participations de l’Etat pour venir au secours d’autres banques qui seraient en difficulté. Il s’agit de réponses au cas par cas. Mais la liste reste longue, car la crise de défiance bancaire, si elle permet à quelques grandes banques de faire des affaires en s’emparant des dépouilles des autres, n’est pas près de se clore, parce que toutes les banques sont à des degrés divers empoisonnées par leurs crédits ou leurs placements douteux, et qu’elles sont toutes soupçonnées de dissimuler le mauvais état de leurs positions.

Ces nationalisations feront passer une grande partie du système bancaire dans le secteur public. La facture sera donc lourde pour le contribuable. Mais au moins en deviendra-t-il propriétaire, par le biais de l’Etat ? Qu’on ne s’y trompe pas : il n’est pas question d’amorcer un retour au socialisme d’Etat. Dès que ces banques seront assainies, elles seront restituées au secteur privé, comme ce fut mainte fois le cas dans le passé (et, en particulier, au Japon). Sarkozy et Fillon n’en ont pas fait mystère (Fillon : « Notre stratégie, au cas où une banque serait en difficulté, consiste à la recapitaliser, à en maîtriser la stratégie et la gestion, à la redresser et à remettre les participations de l’Etat sur le marché lorsque les circonstances s’y prêteront »). Alors les Etats récupéreront une partie de leur mise, mais ce sera pour des dépenses incontrôlées. Seule la gauche du parti socialiste s’en est émue, réclamant la construction d’un pôle bancaire public.

Une précision : on se demandera ici où les Etats, et en particulier l’Etat français trouvera tous ces milliards, alors que ce dernier a eu tant de peine à trouver un tout petit milliard et demi pour financer le RSA. Ils le feront en empruntant, ce qui permettra de ne pas puiser dans les ressources publiques – et donc de ne pas accroître le déficit budgétaire -, mais évidemment en alourdissant la dette publique. Si, à la revente, l’Etat est perdant, ce sera donc une double charge pour le contribuable : il faudra compenser cette perte et payer les intérêts de l’emprunt.

3° Reste la troisième parade à la crise : que les Etats rachètent aux banques ou autres organismes financiers les titres ou les créances pourris, pour tenter de les revendre ensuite. Tel est l’objet du plan Paulson, pour 700 milliards de dollars. Ce sauvetage ne va pas de soi (et les marchés l’ont bien compris) : les mauvaises créances sont probablement en fait bien plus élevées (elles seraient de 1500 à 2000 milliards de dollars). Le Trésor reprendra les actifs toxiques des banque et de toutes les autres institutions financières implantées aux Etats-Unis (sauf les fonds souverains étrangers), mais à quel prix, vu qu’ils n’en ont plus, faute d’acheteurs ? S’il les achète pour une bouchée de pain, il n’aide pas les banques. S’il les achète trop cher, il prévilégie celles-ci aux dépens du contribuable. En échange de son action, il demandera aux banques aidées de lui céder une partie de leurs bénéfices futurs ou des titres de propriété, mais dans quelle mesure ? Les contribuables américains vont être mis à contribution à hauteur de 2.000 dollars chacun, mais que recevront-ils en retour ?

4° Enfin il y les ultimes recours pour calmer la panique générale : garantir les dépôts, bien au-delà des fonds de garanties interbancaires (variables selon les pays), par l’Etat lui-même. C’est ce que font tous les pays les uns après les autres, l’Irlande ayant montré le chemin et l’Islande s’engageant au-delà de tous ses moyens (les dettes de ses trois banques, autrefois nationales, puis privatisées, puis renationalisées pour deux d’entre elles, représentant douze fois le PIB du pays) ; garantir les prêts interbancaires (et la dette obligataire), pour que les banques acceptent enfin de se prêter les unes aux autres, et ceci de façon coordonnée en Europe, pour éviter les distorsions de concurrence ; baisser les taux directeurs des banques centrales, ce qui vient d’être fait par tous les grands argentiers de la planète, pour que les banques puissent se refinancer à meilleur taux et relever le niveau de leurs prêts à l’économie réelle. Toutes ces politiques, qui n’ont jusqu’à présent guère eu d’effet tant la méfiance est générale et tant les conséquences de la crise sur l’économie réelle sont déjà palpables, pourraient à la longue calmer le jeu, mais on ne sait pas et on ne peut pas savoir quel en sera le prix final pour les contribuables.

Ce qu’il faut noter, c’est qu’elles impliquent une négation des dogmes néo-libéraux. Tout d’abord les nationalisations et les plans de rachat des créances pourries sont des aides d’Etat, ciblées sur les établissements en difficulté ou au bord de la faillite. Comme telles, elles sont difficiles à avaler par une Commission européenne farouchement hostiles aux aides d’Etat au nom de la concurrence libre et non faussée (leur interdiction est aujourd’hui mise entre parenthèses). De même les banques centrales sortent de leur rôle exclusif, pour financer directement des entreprises (par exemple la FEC achètera des billets de trésorerie) et renoncent à leur sacro-sainte lutte contre l’inflation. Enfin l’accroissement des déficits budgétaires (celui des Etats-Unis pourrait atteindre 10%), si contraire à la doctrine néo-libérale, risque de provoquer une défiance envers les emprunts d’Etat, ce qui mettrait les Etats en difficulté pour y trouver les financements dont ils ont besoin.

 

Les remèdes

 

La crise actuelle, tout le monde le reconnaît, remet en question tous les axiomes du néo-libéralisme et du capitalisme financiarisé : la libéralisation, la déréglementation, l’auto-régulation des marchés. Il suffit d’entendre Sarkozy, dans son discours de Toulon, reprendre de nombreux éléments de ce que les critiques du système disent depuis des années, ne suscitant alors que dédain et ricanements.

C’est la fin d’une époque, dit-il, celle, ouverte après la chute du mur de Berlin, où le capitalisme financier « a imposé sa logique à toute l’économie et contribué à la pervertir », où l’on a exigé des entreprises « des rendements trois ou quatre fois plus élevés que la croissance de l’économie réelle ». Et de lister tous les vices de ce système : la contrainte de la rentabilité à court terme, poussant à prendre des risques toujours plus grands ; celles des rémunérations exorbitantes qui poussaient dans le même sens ; celle qui a conduit les banques à « spéculer sur les marchés au lieu de faire leur métier », celle qui « a laissé sans contrôle les agences de notation et les fonds spéculatifs » ; celle des nouvelles normes comptables, qui a contraint les entreprises, les banques, les compagnies d’assurance « à inscrire leurs actifs dans leurs comptes aux prix de marché, qui montent et descendent au gré de la spéculation ». Un système qui, dit-il encore, a « créé des inégalités, a démoralisé les classes moyennes et a alimenté la spéculation sur les marchés de l’immobilier, des matières premières et des produits agricoles ». On ne saurait mieux dire !

Le problème est alors, pour ceux qui ont vraiment pris la crise au sérieux – et l’on voit bien le trouble jeté dans les élites politiques - de sauver le capitalisme. Mais comment ?

Par plus de régulation, dit-on, étant donné que l’autorégulation, ça ne marche pas. Voici donc une liste des préconisations.

Il faudrait contrôler les banques d’investissement et les hedge funds (qui ne sont rien d’autre que des banques d’affaires non réglementées), en leur imposant quelques règles sur le rapport entre leurs capitaux propres et leurs dettes (les premières ont emprunté jusqu’à 40 fois le montant de ces capitaux), de manière à limiter cet effet de levier. Avec un milliard de dollars de capital on générait 100 milliards de dettes et 110 milliard de créances)

Il faudrait réglementer la titrisation (on ne propose pas de la supprimer), pour dissocier les titres qui reposent sur des crédits risqués de ceux qui reposent sur des crédits plus sûrs.

Il faudrait superviser les agences de notation, pour les rendre responsables de leurs performances et empêcher les collusions (on ne propose pas d’en faire des agences publiques)

Il faudrait modifier les mandats donnés aux banques centrales, ce qui supposeraient un pouvoir interventionniste des Etats (mais personne ne propose de supprimer l’indépendance des banques centrales, même si l’on voit bien que, dans la crise actuelle, elles ont été contraintes de sortir de leurs fonctions).

Certains vont plus loin et estiment que l’on devrait revenir à une séparation entre l’activité de la banque de dépôt et celle de la banque d’investissement, comme Roosevelt l’avait fait après le krach de 1929. Mais il y peu de chances qu’ils soient entendus (ni par les gouvernements, qui ne veulent pas casser leurs grands oligopoles bancaires, ni encore moins par ceux-ci, qui faisaient le gros de leurs profits dans les activités d’investissement et de conseil).

Toutes ces mesures paraissent, en fait, difficiles à mettre en œuvre, parce qu’elles vont se heurter à de fortes résistances, parce qu’elles sont techniquement peu praticables et risquent toujours d’être contournées, et enfin parce qu’elles supposeraient une entente internationale, faute de quoi, dans un monde ouvert, la concurrence serait faussée entre les établissements financiers des divers pays - et ceci même au sein de l’Europe, où l’on voit bien qu’elles ne font nullement consensus, car elles supposent une certaine rupture avec les dogmes néo-libéraux. On peut douter de ce que donnerai un « nouveau Bretton Woods financier », qui conférerait au FMI quelque pouvoir réglementaire. Proposition de Sarkozy jusqu’à présent déclinée par les Américains et les japonais Mais surtout il ne s’agit que de demi-mesures, qui ne changeront par grand chose à la situation, car elles ne vont pas à la source du mal.

 

Le fond du problème

 

Le fond du problème, c’est que le grand capitalisme est de nos jours dominé par ces nouveaux actionnaires que sont les investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds mutuels, compagnies d’assurance) et par les banques en tant qu’investisseurs ou qu’intermédiaires entre ces investisseurs, et secondairement par les fonds d’investissement dits à risque. Ce capitalisme financier est tourné vers la Bourse bien plus que vers les marchés de gré à gré, y compris les fonds à risque quand ils cherchent aussi à s’emparer des sociétés cotées. Ce capitalisme est majoritairement orienté vers le court terme, parce qu’il veut de profits rapides pour satisfaire des actionnaires qui veulent pouvoir à tout instant récupérer leur mise, et c’est pourquoi il a exigé des comptes de résultats trimestriels, pour opérer en permanence les meilleurs arbitrages entre les valeurs boursières. En un mot, il a impulsé la dictature de la Bourse, des marchés financiers. La fonction traditionnelle de l’actionnaire, qui était d’accompagner le développement des entreprises pour le profit certes, mais pour un profit relativement modéré (une « prime de risque ») et parfois lointain, a été remplacée par la recherche d’un gain rapide à travers la maximisation de la « valeur actionnariale », dégagée en jouant en permanence sur la valeur des titres (la durée moyenne de détention des actions est de 6 mois). Sarkozy, dans sa défense du bon capitalisme, le reconnaît : « Le capitalisme, ce n’est pas le court terme : c’est la longue durée, l’accumulation du capital, la croissance à long terme (…) Ce n’est pas la primauté donné au spéculateur ». Quant aux fonds à risque, ils n’interviennent pas toujours en Bourse, mais ils ont la même logique : faire le maximum de profits dans le plus court terme (deux ou trois ans).

Ces fonds d’investissement se livrent une concurrence acharnée, qui les conduit à multiplier les produits. Il n’est que de voir comment même une banque comme la Banque postale, autrefois uniquement dédiée à la collecte du livret A, propose une gamme de produits de plus en plus complexes (auxquels d’ailleurs les clients ne comprennent pas grand chose. Certains établissements financiers proposaient à leurs clients des actifs dont la description tenait en un manuel de 150 pages), et l’on peut imaginer les dépenses que cela représente en termes d’ingéniérie financière, d’armées de conseillers à la clientèle et de publicité. Sans même quitter le terrain des zinzins, on voit donc se produire une véritable inflation de la sphère financière, avec ce fonctionnement en continu des salles de marché.

Le fond du problème, c’est ensuite l’accroissement formidable des aléas et des risques qui résulte des fluctuations permanentes des actions, des obligations, des indices boursiers, des taux d’intérêt sur les marchés du crédit (ici encore l’ingéniérie n’a pas de limite, notamment celle qui concerne les prêts hypothécaires, qui ont servi de détonateur à la crise actuelle, et que pourtant des économistes s’acharnent encore à préconiser pour notre pays, qui en était jusque là préservé), et des taux de change (depuis l’instauration des changes flottants). La couverture de ces risques est à l’origine du fantastique développement de ces marchés dérivés évoqué précédemment.

Une première conclusion s’impose : l’hypertrophie de la sphère financière, qui consomme une grande partie de la richesse produite. A titre d’exemple, l’industrie financière aux Etats-Unis est passée de 2,3% du PIB en 1950 à 5% en 1980 et à 8% en 2005.

Une deuxième conclusion se dégage : c’est parce que cette sphère financière est devenue disproportionnée que les investisseurs institutionnels en sont venus à réclamer des entreprises qu’elles dégagent des retours sur investissements de 15%, 20% ou plus, alors que l’économie réelle, même dans les plus belles années de croissance, n’a pas dépassé les 5% dans les économies occidentales. Et ces taux de rentabilité financière exorbitants ont transformé les modes de gestion des entreprises : recentrement sur leur « cœur de métier », pour en extraire le maximum de valeur (même si l’orientation mono-produit rend la firme plus vulnérable à la conjoncture), filialisation pour bien identifier les sources de profit, externalisation et délocalisations pour faire baisser les coûts, réductions d’effectifs et flexibilisation du travail pour licencier plus facilement, allongement et intensification du travail (y compris parmi les ingénieurs et cadres, soumis à un stress permanent), institution de l’actionnariat salarié pour intéresser les travailleurs à la valeur des actions, création des stock-options pour pousser les dirigeants à la maximisation rapide de la valeur actionnariale, exigence de bilans trimestriels par les autorités de contrôle des marchés boursiers, appels à des auditeurs pour corriger sans cesse les méthodes de gestion, comptabilisation des actifs à la valeur de marché, pour évaluer en permanence la valeur marchande des entreprises, devenues des marchandises comme les autres, etc. 

Troisième conclusion : de par le poids qu’elle a exercé sur l’économie réelle et sur la structure des revenus, le gonflement de la sphère financière a tari cette source de la croissance qu’est la demande des salariés. La croissance américaine n’a été maintenue que grâce à leur endettement – l’épargne venant du reste du monde.

Quatrième conclusion : les prélèvements opérés par la finance ne suffisent pas à expliquer l’inflation financière et les destructions de valeur gigantesques qui s’en sont suivies. C’est l’inflation du crédit – bien au-delà de qui pouvait servir à l’économie réelle – qui a créé ces montagnes de valeur tout à fait artificielles, le système financier s’étant emballé comme dans un système de cavalerie (on emprunte pour vendre à d’autres emprunteurs et ainsi de suite, jusqu’à ce que l’emprunter final ne puisse rembourser et que l’échafaudage s’écroule).

Pour toutes ces raisons, la récession est inévitable dans les économies les plus financiarisées, une panne de crédit succédant à une boulimie de crédits. Les dernières prévisions du FMI sont, pour 2009, une croissance quasi nulle aux Etats-Unis (0,1%) et en Europe (O,3%, la France s’en tirant moins mal que d’autres pays avec 0,2). On y assistera à une accélération de la concentration bancaire. Les pays émergents seront beaucoup moins touchés, parce que le cancer financier les a moins atteints. La Russie dispose de 563 milliards de dollars de réserves, la Chine de 1800 milliards (en majorité placées en bons du Trésor américain, heureusement pour elle, mais dont elle ne peut se défaire au risque de faire plonger le dollar et d’essuyer des pertes de plusieurs centaines de milliards de dollars). Même s’ils ont pâti de la crise financière, les fonds souverains asiatiques vont saisir l’occasion de la crise pour acquérir des actifs aux Etats-Unis et en Europe. Le Japon a aussi de solides réserves et une Bourse qui s’est considérablement réduite. La récession occidentale touchera les exportations de ces pays, mais il ne faut pas oublier que de plus en plus la zone asiatique représente un circuit intégré, que l’épargne y est abondante et qu’il y existe de vastes perspectives sur les marchés intérieurs. Des pays comme la Chine et comme l’Inde se sont protégées par le contrôle des changes et la non-convertibilité de leur monnaie (au moins en ce qui concerne les mouvements de capitaux).

 

 Note sur l’inflation du crédit

 Elle a été rendue possible par la politique de bas taux d’intérêt de la FED américaine, sous Greenspan : pour relancer l’économie après un ralentissement, ou une crise (comme celles des valeurs internet), on a permis aux banques américaines de se refinancer à bas prix, ce qui leur permettait de prêter à des taux très faibles tant au secteur immobilier qu’aux autres secteurs. Mais encore fallait-il que l’ensemble du système financier permette l’inflation du crédit.

1° Les banques de dépôt ont été déspécialisées. Une banque de dépôt est très contrôlée, car elle détient l’argent des agents économiques (ménages et entreprises) et elle crée de la monnaie en accordant des crédits (aux deux), fonction très ancienne, essentielle et vitale pour toute économie de marché. Elle doit posséder des fonds propres, dans une certaine proportion, pour que l’on soit sûr qu’elle soit solvable (il y a des garanties supplémentaires : un fonds de garantie interbanque, qui fait qu’en France tous les dépôts sont garantis jusqu’à 70.000 euros par client et par banque). Mais les banques sont devenues aussi des banques de placement et des banques d’affaires (conseils, montages financier. Ex : Lehman Brothers banque de conseil pour l’Etat français pour la fusion Suez-Gaz de France). Elles détiennent des comptes-titres pour leurs clients, dans lesquels elles ne peuvent puiser. Déspécialisées, elles peuvent acheter des actions, des obligations, des titres de créance (sortes d’obligations à court terme), créant ainsi de la monnaie. Ceci explique qu’elles aient pu acheter ces fameux titres subprime.

2° Les grandes banques internationales opèrent dans le monde entier. Ceci explique que des banques dans le monde entier aient pu acheter ces titres, en l’absence de tout contrôle du mouvement des capitaux.

3° Les banques spécialisées dans le placement et les affaires ne sont pas soumises à des contrôles reglementaires (cf les big five, qui ne sont plus que 2). Elles se procurent de l’argent auprès de leurs actionnaires et en empruntant aux autres banques.

4° Les banques se sont mises à prêter non seulement aux entreprises, et aux autres banques, mais encore à toutes sortes d’organismes : des organismes de crédit et des fonds divers, et en particulier à des fonds d’investissement spécialisés dans le capital risque, le capital développement etc. Ce sont les fameux LBO : achat par endettement d’entreprises, et remboursement grâce aux profit réalisés par ces entreprises, aujourd’hui en difficulté ou en faillite.

4° Enfin intervient le phénomène de la titrisation : les banques transforment des crédits, accordés sans précautions, en titres qu’elles vendent à toutes sortes d’agents. On a dit : c’est formidable, cela permet de disséminer le risque, si bien que l’économie sera dopée par cette masse de crédits. Mais on en voit aujourd’hui les conséquences : 1° les banques n’inscrivent pas ces titres à leur bilan, puisque ce ne sont plus des créances qu’elles détiennent et que, pour ceux qui les ont achetés, ce ne sont pas des crédits qu’ils accordent 2° elles cessent d’être responsables de défaillances de paiement. Cette titrisation est proprement aberrante. Elle a joué un rôle considérable dans l’inflation du crédit.